La creación de valor en las finanzas E-Book

Manuel Chu Rubio

• Herausgeber: Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC)
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Spanisch
• Veröffentlichungsjahr: 2017

Beschreibung

Esta obra ofrece los fundamentos para enfrentar la creciente presión de parte de los accionistas y stakeholders para crear valor en sus organizaciones. Resume aquello que falta conocer acerca de la filosofía de creación de valor en la gestión financiera y presenta los puntos de vista de un gran número de seguidores de dicha filosofía a partir de las experiencias de algunas empresas peruanas.

Leseprobe

De esta edición:

© Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC)

Primera edición: junio de 2012

Impreso en el Perú - Printed in Peru

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Primera edición: junio de 2012

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Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC)

Centro de Información

Chu Rubio, Manuel. La creación de valor en las finanzas: mitos y paradigmas

Lima: Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas S. A. C. (UPC), 2015.

ISBN de la versión impresa: 978-612-4041-70-9

ISBN de las versiones e-Pub y Mobi: 978-612-318-020-1ISBN de la versión PDF: 978-612-318-019-5

CREACION DE VALOR, INDICADORES FINANCIEROS, RENTABILIDAD, ANALISIS FINANCIERO, ESTUDIO DE CASOS, PERU

658.15 CHU

Todos los derechos reservados. Esta publicación no puede ser reproducida, ni en todo ni en parte, ni registrada en o transmitida por un sistema de recuperación de información, en ninguna forma ni por ningún medio, sea mecánico, fotoquímico, electrónico, magnético, electroóptico, por fotocopia o cualquier otro, sin el permiso previo, por escrito, de la editorial.

El contenido de este libro es responsabilidad del autor y no refleja necesariamente la opinión de los editores.

Índice

Prólogo

Introducción

Capítulo I

La revolución de la gestión financiera y los paradigmas de la medición de la creación de valor

Capítulo II

La filosofía de creación de valor (Value Based Management)

2.1 Estado actual de la filosofía de creación de valor

2.1.1 Los métodos contables basados en las utilidades

2.1.2 El valor económico agregado (EVA)

2.1.3 El modelo del flujo de caja descontado (FCD)

2.1.4 Metodología para medir la creación de valor propuesta por el profesor Pablo Fernández

2.1.5 La determinación del costo de capital

2.1.5.1 El modelo capital asset pricing model (CAPM)

2.1.5.2 Costo promedio ponderado del capital (WACC)

Capítulo III

Metodología para calcular los indicadores financieros

Caso Luz del Sur S. A. A.

Capítulo IV

La filosofía de creación de valor en las empresas peruanas

4.1 Análisis del comportamiento de los indicadores contables utilidad por acción (UPA) y ROEM, versus el índice de lucratividad

4.2 Análisis del comportamiento del valor económico agregado (EVA) versus el índice de lucratividad

4.3 Análisis de los resultados de la metodología del profesor Pablo Fernández versus el índice de lucratividad

4.4 Las mejores prácticas para la creación de valor como política empresarial de las empresas peruanas

Conclusiones

Anexos

Anexo A Estados financieros de la empresa Luz del Sur S. A. A.

Anexo B Cálculo costo financiero

Anexo C Cálculo del riesgo país

Anexo D Cálculo del rendimiento de mercado y rendimiento libre de riesgo

Anexo E Resultados de la metodología basada en la utilidad contable y el índice de lucratividad

Anexo F Resultados de la metodología basada en el valor económico agregado (EVA), precio de la acción, rentabilidad de la acción e índice de lucratividad

Anexo G Resultados de la metodología basada en el profesor Pablo Fernández, precio de la acción, rentabilidad de la acción e índice de lucratividad

Anexo H Resultados del análisis del coeficiente de correlación

Anexo I Resultados del análisis del coeficiente de determinación

Anexo J Encuesta especial para determinar la creación de valor como política empresarial

Anexo K Resultados de la encuesta especial para determinar la creación de valor como política empresarial

Bibliografía

Manuel Chu Rubio es economista de la Universidad de Lima, magíster en Administración de Empresas de la Universidad del Pacífico, doctor en Administración y Dirección de Empresas en la Universidad Politécnica de Cataluña, España, y doctor en Ciencias Contables y Empresariales de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos.

Ha realizado estudios en Public Affairs en el Hubert Humphrey Institute of Public Affairs and Business School de la Universidad de Minnesota, y cuenta con estudios de especialización en Finanzas Corporativas en el Leonard N. Stern School of Business de la Universidad de Nueva York, en la School of Business de la Universidad de Chicago y en Duke University.

Ha publicado los libros Fundamentos de finanzas (2002), Finanzas para no financieros(2007), MisFinanzas personales(2007) y Finanzas aplicadas: teoríay práctica(2009).

Actualmente, es miembro de la Financial Management Association International (FMA) y Director del Área de Finanzas y de la Maestría en Finanzas Corporativas de la Escuela de Postgrado de la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC).

Prólogo

Pocas veces, cuando reviso y contrapongo los objetivos y los resultados de la publicación de un libro en esta materia, encuentro la coherencia alcanzada por este generoso libro escrito por el doctor Chu Rubio y publicado por el Fondo Editorial de la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas.

Desde sus primeros párrafos el autor es meridianamente claro: busca puntualmente proveer un resumen articulado del acervo vigente de conocimientos sobre la creación de valor en los ámbitos de la gerencia financiera.

En este ejercicio, al autor no le basta regalarnos un enfoque retrospectivo completo de los cambios en la administración y en los paradigmas de creación de valor (enfoque puesto en perspectiva en los dos primeros capítulos del libro), sino que, además, se anima a desarrollar dos ámbitos poco estudiados localmente.

El primero implica hacer accesible la tediosa focalización de metodologías de indicadores relevantes (dejando establecidas sus utilidades); y el segundo —dentro de un enfoque visiblemente empírico y cuantitativo— procede a discutir analíticamente la filosofía o hechos estilizados asociados a la creación de valor en las empresas peruanas en la última década.

Es justamente este último ejercicio el recipiente de lo que podríamos llamar el valor diferencial de la lectura de este trabajo. Aquí la diligencia del doctor Chu Rubio destaca ordenadamente toda la cadena de mitos y paradigmas asumidos como el tesoro de los financistas locales. Un tesoro tan fútil como retador intelectualmente.

Dicho esto me veo obligado a reconocer que este libro está destinado a ser un referente entre los estudiosos de las finanzas aplicadas locales. Y que, además, es muy probable que su difusión contribuya a ser el combustible para mucho trabajo intelectual en esta área.

Carlos M. Adrianzen CabreraDecano de la Facultad de Economía de laUniversidad Peruana de Ciencias Aplicadas

Introducción

En 1994, el gobierno peruano dispuso la venta de la Compañía Peruana de Teléfonos, fijando un precio base de 546 millones de dólares americanos (el precio pagado por una empresa obsoleta y pobre en tecnología fue 2.002 millones de dólares americanos). El 17 de marzo del año 2000, una empresa moderna e innovadora como era la Compañía Cervecera del Sur S. A. A. (Cervesur), dueña de las marcas «Cuzqueña» y «Arequipeña», mostraba en sus libros contables 527.796 millones de nuevos soles en activos, que al tipo de cambio de esa fecha, 3,43 nuevos soles por cada dólar, el valor de sus activos representaban 153.876 millones de dólares, ¿qué hubo detrás de todo esto?

En diciembre del año 2000, la Superintendencia de Banca y Seguros del Perú (SBS) intervino a dos bancos y los obligó a cerrar; lo anecdótico de este suceso es que ambas instituciones en los años anteriores a su cierre reportaron utilidades netas positivas a la SUNAT, incluso abonaron el impuesto a las utilidades. Sus estados de resultados y sus indicadores financieros basados en las utilidades contables fueron atractivos para sus inversores, ¿hubo un error de interpretación o cálculo?

Si revisamos el resultado de la rentabilidad sobre el patrimonio (ROE) de Telefónica del Perú del año 2007 fue -3,06% y su valor económico agregado (EVA) fue de -519 millones de nuevos soles; en cambio, el precio de la acción en dicho año mostró un incremento a 4,35 nuevos soles, ¿la lectura de los inversionistas fue diferente?

¿Las escuelas de negocios estamos siendo consistentes con conocimientos y habilidades que se imparten en clases y requerimientos actuales de la gestión financiera en las empresas? ¿Las metodologías desarrolladas para mercados maduros y que se utilizan para medir la creación de valor en los países emergentes son las más adecuadas?

Las finanzas corporativas en el aula son muy diferentes al requerimiento y necesidades de conocimiento y habilidades que hoy requieren los directores financieros, asimismo, los indicadores de medición del desempeño es un tema muy importante para estos, por otro lado, los cambios en las expectativas a largo plazo son más importantes que los cambios en el corto plazo, afirma el profesor Copeland (2002).

En los últimos años, las finanzas corporativas y la estrategia corporativa han convergido en una sonora colisión. Las finanzas corporativas ya no son exclusividad de los especialistas financieros, por otro lado, la estrategia de las empresas ya no es un tema exclusivo de influencia y control de la alta gerencia. Últimamente se puede apreciar que los directivos de las empresas están conduciendo a sus organizaciones en forma más creciente en la participación del mercado financiero, a través de las operaciones de fusión y adquisición, reestructuración, compras apalancadas y recompra de acciones.

El creciente interés en la creación de valor por parte de los ejecutivos de las empresas se debe, básicamente, a dos razones: el rol protagónico de los accionistas en las agendas de los altos ejecutivos y la otra, de igual importancia, es que los modelos orientados a la creación de valor para los accionistas parecen dar mejores resultados que otros modelos; además, los stakeholders no deben resultar perjudicados por ese control por parte de los propietarios de la empresa.

Este libro busca generar un interés en los gerentes de todas las empresas, ya sean pequeñas o grandes, participen o no en el mercado de capitales, para enfrentar la creciente presión por parte de los accionistas y stakeholders para crear valor en sus organizaciones.

El libro se ha dividido básicamente en tres partes. En la primera parte, la discusión de la revolución en la gestión financiera y los paradigmas de la creación de valor. La segunda parte trata de explicar el estado actual de la filosofía de la creación de valor y una posición crítica de su aplicación. La tercera parte es el resultado del análisis financiero de los indicadores de rentabilidad basado en la utilidad contable, el valor económico agregado (EVA) y la metodología propuesta por el profesor Pablo Fernández. Ver el grado de correlación de estos indicadores versus el índice de lucratividad de las acciones de las empresas que listan en la Bolsa de Valores de Lima, a través del coeficiente de determinación.

El objetivo de este libro es proveer de un resumen de lo que se conoce y de lo que falta por conocer sobre la filosofía de la creación de valor en la gestión financiera. Se presentan criterios y puntos de vista de un gran número de seguidores de dicha filosofía, basados en éxitos y fracasos de su aplicación.

Manuel Chu

1. La revolución de la gestiónfinanciera y los paradigmas de lamedición de la creación de valor

A fines del siglo pasado e inicios de la década del siglo XXi han ocurrido cambios dramáticos que se traducen en la forma como están siendo administradas las empresas actualmente. El origen de estos cambios es el surgimiento de un nuevo tipo de gerencia que centra todo su interés en la creación de valor para los accionistas y el respeto de los derechos de los stakeholders1. Ya en 1984, la Business Roundtable2, una organización que representa a las mayores empresas de Estados Unidos, apoyaba la idea de que no únicamente los accionistas, sino todos los grupos de interés en el funcionamiento de la empresa, debían ser tenidos en cuenta en el gobierno societario.

Mucho se ha escrito sobre el concepto de «valor» y «creación de valor», tanto así que estos han adquirido muchos significados. «Una empresa crea valor para sus accionistas cuando la rentabilidad para los accionistas supera al costo de oportunidad exigida a las acciones (el costo de las acciones)», dice Pablo Fernández (2005). «En el mercado real, usted crea valor obteniendo una rentabilidad de su capital invertido superior al costo de oportunidad del capital», aseguran Copeland, Koller y Murren (2004). «Los gerentes crean valor cuando identifican y llevan a cabo inversiones cuyos retornos superan al costo de oportunidad de las empresas, es decir, que debe[n] superar al costo de obtener los fondos», afirman Martin y Petty (2000). Para Damodaran (2001), el valor de una empresa tiene tres componentes: el primero es la capacidad para generar flujos de fondos de los activos existentes, el segundo es la voluntad de reinvertir para crear futuro crecimiento y el último es que el costo del capital no deba ser alto. «Para crear valor, por tanto, la empresa debe hacer lo siguiente: (a) generar altos flujos de caja de los activos existentes, sin afectar el crecimiento; (b) reinvertir para obtener altos retornos, sin incrementar el riesgo de los activos, y (c) reducir el costo del financiamiento».

Cuando los gerentes crean valor, generan beneficios a la sociedad; sin embargo, adicionalmente, se propicia una competencia entre las empresas por adquirir fondos que requieren para sus inversiones. Mediante este mecanismo atraen capitales para proyectos exitosos, que, al final, resulta un beneficio global para la economía en su conjunto. Ello ya manifestaba Adam Smith en su trabajo sobre el mercado de capitales (The Wealth of Nations, 1776).

Lo que se busca es que la productividad de los recursos sea optimizada, y esto se traducirá en la oferta de más bienes, servicios y fuentes de trabajo. «En el interés por la valoración está subyacente nuestra creencia básica de que los directivos que se concentran en generar valor para el accionista crearán empresas más saneadas que aquellos que no lo hagan. Asimismo, pensamos que, a su vez, unas empresas más saneadas generarán economías más sólidas, mejores niveles de vida y más oportunidades, tanto profesionales como empresariales para las personas», opinan Copeland, Koller y Murren (2004).

Las acciones que realizan los gerentes requieren de un conocimiento acerca de cómo las estrategias que implementan afectan al cumplimiento del objetivo de maximización de valor. La gerencia basada en valor3 es, con mayor frecuencia, practicada por empresas que han emitido títulos y valores (obligaciones y/o acciones) a través de las bolsas de valores y muy escasamente por empresas privadas, dado que el valor tiene que ser medido. Por lo tanto, se necesita de definiciones precisas y de medición de la «rentabilidad», «inversión» y «tasas mínimas de rentabilidad», para tener un cálculo más preciso del valor y del retorno del capital invertido en nuevas inversiones.

La filosofía de la gerencia basada en valor, en sí misma, es una síntesis de las múltiples disciplinas y conceptos. De modo que si las finanzas adoptan el concepto de que el objetivo de los accionistas es la creación de valor en forma sostenida en el tiempo, parten del paradigma del cual un activo vale por los flujos de caja que genere a través del tiempo descontados a una tasa mínima de retorno, es decir, el costo de oportunidad de los inversionistas. Por otro lado, del planeamiento estratégico adopta la noción de que la creación de valor es el resultado de invertir en nichos de mercados o en oportunidades en las que la empresa cuenta con algunas ventajas competitivas frente a sus competidores potenciales. Por el lado de la contabilidad, adoptará la estructura de los reportes financieros y los modificará para sus propósitos. En cambio, del comportamiento organizacional toma el concepto de la motivación con la premisa de que lo que se mide y se recompensa da buenos resultados.

Así, tenemos que el desarrollo y la conceptualización de la medición de la creación de valor en las empresas descansan en algunos principios fundamentales que, a lo largo de los años, vienen siendo parte del mundo académico de las finanzas. Por ejemplo, para medir la creación de valor en las empresas, se requiere la aplicación de ciertos conceptos como flujo de caja descontado, utilidad económica, etcétera. Por otro lado, la medición de la creación de valor se construye en la convicción de que el desarrollo de las estrategias de las empresas está encaminado a tener un buen desempeño en el mercado de valores.

Dos paradigmas competitivos se han venido utilizando para la medición de la creación de valor: (1) la aplicación de las técnicas del presupuesto del capital invertido, que toma como base la noción del descuento del flujo de caja, y (2) la medición del desempeño de las empresas a través de indicadores contables sustentados en las utilidades contables. A pesar de que ambos modelos, en teoría, pueden ser utilizados en forma consistente, generalmente no lo son. Si un gerente utiliza el modelo contable para pensar en el valor del aporte de los accionistas, su enfoque estará en las utilidades contables reportadas en conjunto con el valor de mercado de esas utilidades (precio/ ratio de beneficios). Por ejemplo, si el ratio es 20, entonces el incremento de una unidad monetaria en utilidades por acción creará 20 unidades monetarias de valor adicional al valor del capital invertido por el patrimonio por acción. Igualmente, podrá ocurrir si se pierde una unidad monetaria en utilidades por acción, el valor de la acción caerá en 20 unidades monetarias. Por el contrario, si una empresa sacrifica una unidad monetaria en investigación y desarrollo con la expectativa de crear oportunidades de inversión valiosas para la empresa en el futuro, los inversionistas podrán no ser penalizados en el precio de sus acciones. Por el contrario, el anuncio de un desembolso en investigación y desarrollo elevará el valor de sus acciones a pesar de una menor utilidad por acción.

En cambio, el modelo del flujo de caja descontado para medir el valor del patrimonio de los accionistas incorpora las «expectativas» futuras del flujo de caja en un futuro indefinido, así como el costo de oportunidad de los fondos utilizados. En este caso, los desembolsos en investigación y desarrollo disminuirán los flujos de caja durante ese periodo, pero incrementarán los futuros flujos de caja. La inversión de nuevos capitales o el análisis del presupuesto de capital, en casi todas las empresas hoy en día, se basa en el modelo de flujo de caja descontado, según Martin y Petty (2000).

El objetivo de la teoría financiera moderna es la maximización del valor de la empresa, es decir, cualquier incremento del valor de la empresa es considerado «bueno» y, por el contrario, cualquiera que reduzca el valor de la empresa es considerado «malo». Dado que la función de las finanzas corporativas es la maximización del valor de la empresa, esta debe estar ligada a tres de las decisiones importantes que se dan en finanzas: inversión, financiamiento y política de dividendos.

Según Damodaran (1999), intuitivamente, el valor de algún activo debe estar en función de tres variables: (1) cuánto se genera en el flujo de caja, (2) el tiempo en el que se espera que ocurra dicho flujo de caja y (3) la incertidumbre asociada con dichos flujos de caja. La metodología de flujo de caja descontado integra esas tres variables, calculando el valor presente de los flujos de caja esperados de algún activo.

«El valor de una empresa es el valor presente de los flujos de caja esperados, a una tasa de descuento que refleje el riesgo de los proyectos de la empresa y la mezcla de financiamiento que se utilizó», dice Damodaran (1999).

La inconsistencia entre los dos paradigmas, del modelo de flujo de caja descontado y los indicadores contables basados en las utilidades para medir el desempeño financiero y la creación de valor, viene siendo reconocida por académicos y consultores. Así, surgen algunos alcances para la aplicación de nuevas metodologías que permitan medir la creación de valor, las cuales presentan algunas dificultades, sobre todo, al momento de determinar el costo de oportunidad de los accionistas.

A pesar de que continuamente se presentan nuevos alcances para la medición de la creación de valor, los métodos cada vez más utilizados y conceptualmente «correctos» son los basados en el descuento de flujo de caja (cash flow), que considera a la empresa como un ente generador de flujos de caja y, por ello, es valorado como un activo financiero, según Fernández (2005).

Existe poca evidencia entre la literatura académica que demuestre la forma en la que la medición de la creación de valor es percibida por los gerentes financieros, qué metodología están utilizando y cómo debería utilizarse. Es importante considerar que muchas de las empresas son evaluadas o adquiridas sin haberse realizado un trabajo de valorización previo, ya sea por la metodología del flujo de caja descontado o por alguna otra metodología, por lo que la administración de esos activos no es contabilizada tomando en cuenta si crearon valor o no.

¿Por qué algunas empresas pueden crear valor y otras no? La respuesta preliminar resulta del compromiso de oportunidad y ejecución; oportunidades que deben buscarse, y en algunos casos, crearlas. Este último es el tema central en el cual deben ser elaboradas las estrategias; sin embargo, la oportunidad no es suficiente, las empresas deben contar con empleados que estén deseosos de tomar ventajas a esas oportunidades de negocios. Es precisamente en este contexto que se ha centrado el presente estudio.

En las dos últimas décadas, la continua aplicación de nuevas metodologías para medir la creación de valor se atribuye al interés por la administración y control de las empresas, sobre todo de las grandes corporaciones. Muchos inversionistas institucionales han venido concentrando su participación en el accionariado de diversas empresas (administradoras de fondos de pensiones en el Perú), lo que está presionando a los ejecutivos de las empresas a concentrar su foco de atención en temas relacionados con los accionistas, sin dejar de prestar interés a quienes pueden afectar o son afectados por las actividades de una empresa (stakeholders).

El problema aparece cuando existe un divorcio entre los propietarios de las empresas (accionistas) y el control de estas, es decir, propiedad y control están por caminos diferentes. Fundamentalmente, los gerentes que mantienen el control de la empresa pueden estar tomando decisiones que los beneficien a expensas de los accionistas. Según Jensen (1986), un bajo crecimiento y un fuerte flujo de caja de las empresas confrontan un problema de agentes, en el sentido de que los gerentes realizan actividades de destrucción de «valor», como es el caso de un incremento en sus prebendas, al invertir en proyectos con valores actuales netos negativos, y generalmente ellos actúan en contra de los intereses de los accionistas. «Gerentes con flujos de caja sustanciales pueden incrementar el pago de dividendos, recompra de acciones o malgastar los fondos, invirtiendo en proyectos de bajos retornos. Esto permite a los gerentes mantener el control sobre los futuros flujos de caja libre, prometiendo pagar flujos futuros en forma permanente a través del incremento de dividendos», asegura Jensen (1986).

La deuda —continúa dicho autor— puede ayudar a mitigar los problemas de agentes entre accionistas y gerentes con el tema de los flujos de caja y las motivaciones a estos últimos. La deuda no solo reducirá el flujo de caja, sino que también proveerá una disciplina al gerente a través de su endeudamiento.

«Es importante reconocer que los objetivos de los gerentes en algunas situaciones pueden diferir de los objetivos de los accionistas de la empresa. Los gerentes, al igual que cualquier otra persona, actúan mirando su propio interés. La teoría de una economía de mercado se basa, después de todo, en individuos que promueven sus propios intereses vía las transacciones del mercado, con la finalidad de asignar en forma eficiente los recursos. En un mundo en el cual los principales (accionistas) tienen un control imperfecto de sus agentes (gerentes), estos agentes pueden no estar conectados a los intereses de sus principales», dice Rappaport (1998).

Gráfico 1.1La r ed de valor del accionista

Fuente: Rappaport 1998: 56.

Como se observa en el gráfico 1.1, el flujo de caja operativo es el primer componente de valoración y está determinado por los inductores de valor de operaciones e inversión junto con el valor, crecimiento y duración. El segundo componente es la tasa de descuento y se encuentra sobre la base de una estimación del costo de capital. Por lo tanto, la medición de la creación de valor de los accionistas debe ser estimada utilizando medidas de desempeño apropiadas e incentivos de recompensas estructurados para aquellos que logren los indicadores establecidos.

El objetivo del presente libro es determinar qué metodología de acuerdo a las características del mercado peruano es la más recomendable para medir la creación de valor, tomando en cuenta que en el ámbito académico existe un número muy grande de metodologías que, aun siendo conceptualmente «incorrectas», según Fernández (2005), se utilizan para medir la creación de valor en los negocios, en un mundo lleno de incertidumbre y altamente competitivo por la globalización.

Interrogantes que se plantean:

1) ¿Las metodologías utilizadas para medir la creación de valor son consistentes con el comportamiento del valor de las acciones y la rentabilidad de las mismas, de acuerdo al índice de lucratividad de las empresas estudiadas?

2) ¿La creación de valor es producto de las prácticas de una gerencia sustentada en valor o de influencias de factores externos?

3) ¿Son consistentes las metodologías elaboradas para países desarrollados en países emergentes?

La idea principal que subyace en el presente estudio es el «crecimiento sostenido» en el tiempo del proceso de creación de valor, dado que el valor es creado a través del tiempo como un resultado de implementación de estrategias y decisiones operacionales.

El punto crítico de este trabajo es analizar si los indicadores de medición de creación de valor, que son aplicados en economías desarrolladas, están relacionados con el desempeño de las empresas peruanas en el mercado de valores. A pesar de que existe una limitación de información detallada por parte de las empresas, se investigará mediante los reportes financieros que están obligados a presentar por ley ante la Superintendencia de Mercado de Valores (ex CONASEV).

Cabe resaltar que la idea original del presente trabajo fue analizar un periodo mayor de años, pero el comportamiento poco estable de la economía peruana, de la Bolsa de Valores de Lima y la situación sociopolítica del Perú crean ciertas limitaciones para obtener una información sistematizada y confiable, tal como se puede observar en los siguientes gráficos:

Gráfico 1.2Número de operaciones negociadas en la Bolsa de Valores de Lima (1997–2010)

Fuente: Bolsa de Valores de Lima 2011

Gráfico 1.3Monto negociado en la Bolsa de Valores de Lima en millones de dólares (1985–2010)

Fuente: Bolsa de Valores de Lima 2011

En los cuadros anteriores podemos observar cómo los montos negociados en la Bolsa de Valores de Lima, de 1985 a 1992, fueron poco significativos, mostrando un crecimiento y repunte en 1997, para luego iniciar un descenso hasta el año 2003, en donde se produce un fuerte incremento en el año 2007, para posteriormente volver a disminuir.

Lo anterior queda reflejado en los cuadros posteriores del comportamiento del Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL).

Gráfico 1.4Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (1999–2010)

Fuente: Bolsa de Valores de Lima 2011

Gráfico 1.5Rendimiento anual de la Bolsa de Valores de Lima según el índice general en dólares americanos (1991–2010)

Fuente: Economática 2011

Asimismo, podemos apreciar en el siguiente cuadro que el producto bruto interno del Perú comienza a estabilizarse recién a finales del 2003, disminuye el año 2008 debido a la crisis financiera internacional, retomando su crecimiento en el 2009.

Gráfico 1.6Variación porcentual del producto bruto interno real (1990–2010)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú 2011

Una balanza comercial deficitaria que comienza a estabilizarse a partir del año 2003, pero, debido a la crisis internacional, se ve afectada el año 2009, recuperándose el 2010.

Gráfico 1.7Balanza comercial como porcentaje del producto bruto interno (1990–2010)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú 2011

El trabajo pretende analizar si las metodologías de creación de valor existentes son lo suficientemente sólidas y aplicables a empresas en el Perú o son simplemente metodologías relativas y, por lo tanto, qué propuesta sería la adecuada para medir la creación de valor en las empresas peruanas.

2. La filosofía de creación de valor (Value Based Management)

Las adquisiciones apalancadas, las hostiles y la lucha por el control de la administración de las empresas han involucrado a los especialistas financieros en las operaciones empresariales. Al mismo tiempo, las operaciones de fusión y adquisición, las reestructuraciones, las compras apalancadas de empresas (leveraged buyouts) y la recompra de acciones han logrado que directores ejecutivos conduzcan a sus empresas a convertirse en protagonistas del mercado financiero. En este contexto, nace la necesidad de gestionar el valor y concentrarse más que nunca en el valor que crean, tanto las estrategias a nivel corporativo como en las unidades de negocios.

Son escasos los estudios sobre la relación entre creación de valor de empresas de países emergentes que cotizan en las bolsas de valores el retorno de sus acciones, el desempeño gerencial y los factores externos. En el Perú son casi inexistentes. El problema es la ausencia de evidencias empíricas que sostengan que existe alguna conexión. No hay un conocimiento sólido empírico que evidencie en forma concreta que una gerencia basada en valor está relacionada con el incremento del valor de las acciones. La relevancia e importancia de esta alternativa de correlación no ha sido muy bien explorada.

Lo anterior es el resultado de la ausencia de información sistematizada (específicamente, anterior al 2001) en el Perú de las negociaciones de las empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima, debido a un comportamiento errático y, sobre todo, a la situación económica y política.

Desde algunos años, la economía peruana se ha estabilizado y existen mejores mecanismos de información progresivamente implementados para el registro y control del desempeño de una empresa.

Casi siempre, el éxito de la implementación de una determinada estrategia de alguna empresa en el Perú es conocido cuando este ya ha sido probado; sin embargo, en una economía globalizada llena de incertidumbre, es difícil conocer cuál de ellas es la que debería implementarse en economías de países emergentes, para crear valor a los accionistas. El gerente de una empresa debe evaluar los éxitos y fracasos de la estrategia en un intervalo determinado de tiempo, de tal forma que los responsables de su implementación y ejecución puedan ser recompensados o castigados por los resultados conseguidos. Muchas empresas en el Perú para medir el desempeño en un periodo determinado parten de los reportes financieros contables disponibles al momento de elaborar los indicadores de medición sustentados en los beneficios.

Lo anterior puede ilustrarse con un caso peruano elaborado por la empresa peruana Apoyo & Asociados S. A. C., clasificadora de riesgos, asociada a Fitch Rating4.

Cuadro 2.1

Fuente: Apoyo & Asociados 2011

El utilizar información contable histórica para medir el desempeño de la creación de valor tiene sus limitaciones, por cuanto son fundamentados solamente en un periodo determinado. No existe una razón clara para creer que son buenos indicadores de valor aquellos que puedan ser obtenidos durante la vida del negocio. Otro de los temas es que en ningún momento el sistema de la información contable incorpora el concepto de costo de oportunidad de los inversionistas.

Casos peruanos que pueden ilustrar las limitaciones de los indicadores basados en beneficios son el Banco Nuevo Mundo y el Banco NBK. En diciembre de 2000, la Superintendencia de Banca y Seguros del Perú (SBS) intervino a los dos bancos. La intervención en ambos casos fue consecuencia de la incapacidad de estos para cubrir su posición multilateral deudora en la cámara de compensaciones electrónica. El Banco Nuevo Mundo ocupaba el sétimo lugar en el ranking de activos del sistema bancario peruano a noviembre del 2000, con 2.630 millones de soles. Por otro lado, el Banco NBK ocupaba el noveno lugar en el ranking de activos del sistema bancario con 2.041 millones de soles. Antes de la intervención de la SBS, ambos bancos nunca habían reflejado pérdidas en sus estados de resultados, y sus indicadores basados en las utilidades habían sido atractivos para sus inversionistas.

Debe quedar claro que hay un problema general con los resultados de los reportes financieros y el uso de la información financiera: muchas veces son ajustados para propósitos de elaborar ciertas conclusiones, y si el propósito fundamental es encontrar una perspectiva de gestión del valor a través del tiempo, las metodologías contables basadas en las utilidades netas no ayudan a lograr este objetivo, por lo que es necesario aplicar metodologías para observar el crecimiento sostenido del valor en el tiempo.

2.1 Estado actual de la filosofía de creación de valor

La medición del desempeño es una parte esencial del control gerencial de una empresa en la cual se valida si los resultados estimados en el planeamiento estratégico fueron alcanzados y si los indicadores de medición tradicionales, como beneficios, ingresos y costos, se han venido empleando para evaluar el desempeño de los gerentes; los cuales al confrontarse con la realidad, requerían nuevas estrategias, con nuevos planes de acción y nuevos sistemas de medición del desempeño.

Las metodologías que se han venido usando para la medición de la creación de valor tienen muchos nombres: el método del valor contable basado en la información del balance general de una empresa; los que toman como fuente las cuentas del estado de resultados, como es el caso del PER5 (de las iniciales en inglés de price earnings ratio), sustentado en las utilidades netas del margen de ventas; el ROE (de las iniciales en inglés de return on equity), cimentado en la rentabilidad del patrimonio; utilidad por acción (UPA), utilidad operativa antes de intereses, depreciación, amortización e impuestos; EBITDA (de las iniciales en inglés de earning before interest, taxes, depreciation and amortization), apoyado en el crédito mercantil (goodwill), que no es otra cosa que el valor que tiene la empresa por encima de su valor contable.

En una encuesta aplicada a 401 ejecutivos financieros (seniors financial executives) de empresas estadounidenses, complementada con una entrevista a profundidad, se documentan los testimonios de los entrevistados acerca de la rutina de sacrificar el valor de los accionistas con tal de cumplir con las expectativas de beneficios. Las empresas sacrifican la creación de valor a largo plazo en respuesta a la presión del mercado por las expectativas de recibir beneficios y evitar una reacción negativa cuando estos no están en el objetivo de la empresa, según Graham, Harvey y Rajgopal (2006).

El utilizar la información contable para medir el desempeño no es un problema del sistema contable en sí, tampoco lo es la forma como la información contable es elaborada, sino el uso que se le pretende dar a esa información con ciertos propósitos específicos.

Por otro lado, de las metodologías basadas en el descuento de flujos de caja, tenemos el flujo de caja libre, el flujo de caja de los dividendos, el flujo del capital cash flow (Ruback 2002) y el APV (de las iniciales en inglés de adjusted present value). Estas metodologías buscan determinar el valor de la empresa a través de la proyección de los flujos de caja que se espera generar en el futuro y luego descontarlo a una tasa que refleje el riesgo de dichos flujos. Fernández (2005) afirma que se recurre a la utilización del método del descuento del flujo de caja porque constituye el único método de valoración conceptualmente correcto. En estos métodos se considera a la empresa como una generadora de flujos de caja. Es una metodología arraigada desde hace mucho en el campo financiero y cuyos orígenes intelectuales parten del clásico método del valor actual neto (VAN) de los presupuestos del capital y en el enfoque de valoración, desarrollado por los profesores Miller y Modigliani (1958, 1961).

Otras de las medidas propuestas para medir la creación de valor son EVA (de las iniciales en inglés de economic value added), que es la utilidad antes de intereses menos el valor contable de la empresa multiplicado por el costo promedio de los recursos; la utilidad económica (de las iniciales en inglés de residual income o economic profit), que es la utilidad contable menos el valor contable de las acciones multiplicado por la rentabilidad exigida por los accionistas; el valor añadido de mercado; el MVA (de las iniciales en inglés de market value added), que es la diferencia entre el valor de mercado de las acciones de la empresa y el valor contable de las mismas; la rentabilidad interna de la inversión (CFROI, de las iniciales en inglés de cash flow return on investment); parámetros asociados con el Boston Consulting Group6, que propone que la utilización de un porcentaje de retorno como una tasa que facilita la comparación de los retornos con los costos de capital e investigaciones empíricas en modelos de flujo de caja emplee esas tasas de retornos como inductores de valor primario (según Martin y Petty 2000).

El interés que existe por medir la creación de valor en las empresas subyace en el supuesto de que los ejecutivos generadores de valor para sus accionistas buscan crear empresas financieramente saludables y, sobre todo, sostenibles en el tiempo, generadoras de economías sólidas que ayuden a mejorar niveles de vida, manteniendo una relación cordial con sus stakeholders y, sobre todo, creadoras de oportunidades de trabajo.

Según Fernández (2005), existen factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de interés. Es decir, el valor de las acciones dependerá de los flujos de caja futuros esperados y de la rentabilidad exigida por los accionistas. A su vez, el crecimiento de los flujos futuros resulta de la rentabilidad de las inversiones y del crecimiento de la empresa. Por otro lado, la rentabilidad exigida de las acciones depende de una variable en la cual la empresa no tiene control: del tipo de interés sin riesgo y del riesgo de las acciones, que, a su vez, se puede dividir en riesgo operativo y riesgo financiero.

La filosofía de creación de valor es un concepto que han adoptado los gerentes como una estrategia empresarial que ayuda a maximizar el valor de los accionistas. La noción de gerencia basada en valor incluye estrategias corporativas, programas estructurados de compensación a los gerentes, control detallado interno y sistemas de recompensas.

En encuestas fundamentadas en tópicos sobre finanzas corporativas realizadas a una muestra de directores financieros (CFO), gerentes de mando medio de Fortune 500 y gerentes financieros de empresas que no cotizaban en la bolsa de valores, se observó un fuerte interés por temas relacionados con la gerencia basada en valor, según Ramírez, Waldman y Lasser (1991). En dichas encuestas también se pudo apreciar que el tema que obtuvo un alto ranking, por parte de ambos, fue la reacción de los inversores hacia empresas concentradas en el desempeño del corto plazo al ignorar las utilidades del largo plazo.

Cooper y Petry (1994), para analizar algunas correlaciones entre finanzas normativas y positivas, recopilaron las declaraciones de políticas financieras de una muestra de la Business Week 1000 empresas, para realizar una comparación con la información de cinco años de desempeño financiero. El estudio halló sorpresivamente una relación negativa entre el uso de las técnicas de maximización de la creación de valor del accionista y el desempeño de la empresa. Los gerentes, preocupados por su reputación personal dentro y fuera de la empresa, podían adoptar políticas para obtener dicha reputación. La investigación concluye que existe un interés considerable en evidencias empíricas sobre la maximización del valor de los accionistas.

Por otro lado, en las encuestas aplicadas por Trahan y Gitman (1995) a directores financieros de pequeñas empresas de Fortune 500 y Forbes 2000, al indagar su deseo de conocer más de cerca varios tópicos de finanzas que se agruparon en diez áreas de decisiones, se observó que el impacto del flujo de fondos en el precio de la acción es un tema por el que los directores financieros de empresas grandes y pequeñas mostraban mayor interés en conocer.

Davis (1996) entrevistó a ejecutivos de doce empresas centrando su atención en los flujos de caja e indicadores de desempeño. El estudio encontró que mientras los ejecutivos de las empresas utilizan diferentes indicadores financieros para medir el desempeño, todos están preocupados por la creación de valor de los accionistas, generando utilidades y flujos de caja mayor al costo de capital.

La filosofía de la gerencia sustentada en valor capturó el interés de las empresas y de las instituciones de banca de inversión. En un artículo en Fortune (Fisher 1995 y Liebre 1996), se incluye una lista de mil empresas que estuvieron en el ranking por el resultado que obtuvieron de cuánto de valor de mercado agregaron. En este artículo se perfilan varias corporaciones que habían adoptado una serie de métodos de gerencia basada en el valor como un esfuerzo de aumentar su valor de mercado.

Ryan y Trahan (1999) tienen un estudio realizado a través de un cuestionario enviado a mil grandes empresas industriales y compañías de servicios no financieros que cotizaban en la bolsa de valores [lista obtenida de Walbert (1995) que elabora un ranking de las mil empresas basadas en el MVA7 de 1993]. El cuestionario fue enviado a 977 empresas de la muestra en 1996, un segundo envío se realizó en febrero de 1997, y se obtuvo un total de 204 respuestas; es decir, 21%. Los resultados clave alcanzados fueron los siguientes: muchos de ellos estaban familiarizados con la filosofía de la gerencia basada en valor y, preocupados por la creación de valor, la mayoría utilizaba la metodología del flujo de caja descontado y otros métodos.

Uno de los temas críticos de la gerencia basada en valor se da en las empresas que no cotizan en la bolsa de valores o en una división determinada, dado que la medición de valor no es un tema fácil en países emergentes, como es el caso peruano, por ausencia de una base de datos sistematizada y sobre todo estandarizada. Muchas de las actividades de los negocios y creación o destrucción de valor se dan en un nivel operacional basado en indicadores sobre los beneficios contables.

De la literatura académica de finanzas corporativas se observa que las metodologías que más se han empleado y aplicado en investigaciones sobre la medición de la creación de valor son la del valor económico agregado o EVA (de las iniciales en inglés de economic value added8), que permite medir la capacidad de las empresas de crear valor para sus accionistas durante un periodo, y la de los flujos de caja descontado (FCD). Es frecuente encontrar en la literatura que el EVA es una referencia para bonificar e incrementar la remuneración de los objetivos de las empresas, y está siendo ligado como una medida de desempeño global. Así, los ejecutivos encaminan sus esfuerzos para incrementar el valor del EVA.

2.1.1 Los métodos contables basados en las utilidades

En los reportes financieros de las corporaciones y las páginas de la prensa especializada en finanzas, se observa una obsesiva fijación por el indicador financiero de las utilidades por acción (UPA), como un índice de desempeño económico de las empresas. Las páginas de Wall Street Journal y otras publicaciones financieras que lideran la opinión reportan las utilidades netas de las empresas. Muchos de los análisis sobre estrategias corporativas que publican Business Week, Fortune y Forbes están repletos de utilidades por acción. Es común asumir que si las empresas producen un «satisfactorio» crecimiento en las utilidades por acción, el valor de mercado de sus acciones se incrementará, según Rappaport (1998).

Los indicadores financieros tradicionales sustentados en las utilidades, como es el caso de la utilidad por acción (UPA), retorno sobre los activos (ROA) y sobre el patrimonio (ROE), entre otros, ya no son vistos como adecuados para medir la creación del valor. Las utilidades contables que genera una empresa no proveen un indicador suficiente de creación de valor. Específicamente, recompensar a los gerentes de las empresas por las utilidades y el crecimiento de los mismos puede conducir a tomar decisiones que disminuyan el valor de los accionistas, según Martin y Petty (2000).

Esquemas tradicionales de incentivos basados en UPA, ROE, ROA y otros han logrado que los gerentes traten de acrecentar sus presupuestos en crecimiento de las utilidades netas o ventas, pero no en el de los retornos sobre los recursos invertidos de los accionistas. La prescripción se basa en la presunción de que crecimiento es sinónimo de creación de valor de los accionistas.

Pablo Fernández (2005) afirma que el ROE es la rentabilidad de las acciones, pero no es cierto que sea la rentabilidad de los accionistas, sobre todo cuando se calcula dividiendo la utilidad neta contable del año sobre el valor contable de las acciones. Según Fernández, la rentabilidad es el aumento del valor para los accionistas dividido por la capitalización, y eso no es ROE.

Un estudio empírico realizado por Ramezani, Soenen y Jung (2002), de 1990 al 2000, del Standard & Poor’s Compustat® (base de datos estandarizada de empresas estadounidenses), dio como resultado que la maximización del crecimiento no eleva las utilidades corporativas o el valor de los accionistas; por el contrario, empresas con crecimiento moderado en las ventas o utilidades netas muestran una alta tasa de retorno y creación de valor para sus accionistas. Como se aprecia, la creación de valor asociado con la compensación dependerá de indicadores que sean consistentes con la maximización del valor de los accionistas a través del tiempo.

Las cifras que presentan los reportes financieros, según las normas internacionales de la contabilidad9 (NIC) y las actuales normas internacionales de información financieras (NIIF), no están elaboradas para mostrar la creación de valor. El valor de las utilidades que produce un activo al utilizar el modelo de evaluación del flujo de caja descontado está en función del monto, del tiempo y del riesgo que se espera de los futuros flujos de caja; por lo tanto, si los gerentes administran los negocios buscando maximizar las utilidades de los accionistas, el sistema de medición del desempeño económico de una empresa debe reflejar estas tres variables fundamentales que determinan el valor.

Hay razones importantes por las cuales las utilidades contables no son buenos indicadores para medir los cambios que se presentan en el valor económico de una empresa. En primer lugar, el problema es que las utilidades que se reportan no son iguales al flujo de caja y eso es lo que nos concierne cuando tratamos de administrar una empresa con filosofía de la creación de valor.

En segundo lugar, las utilidades de los reportes contables no reflejan el riesgo de los mismos. Los reportes revelan cifras de lo que pasó, no de lo que podría pasar. Como consecuencia, no se puede apreciar nada que indique si existe alguna señal de riesgo acerca de las operaciones de las empresas. Dado que el riesgo es el principal determinante del valor del patrimonio de una empresa, el no considerarlo resulta crítico. Una buena ilustración de este tema en el Perú fue la intervención y cierre por parte de la Superintendencia de Banca y Seguros del Perú, en diciembre del 2002, al Banco Nuevo Mundo y al Banco NBK, cuyos indicadores financieros, basados en sus beneficios contables, mostraban un buen desempeño económico.

Según la empresa peruana de consultoría financiera Apoyo S. A. C., al 30 de setiembre de 1997, los beneficios netos del Banco Nuevo Mundo ascendían a 16.2 millones de soles, 12,2% superior, en forma anualizada, respecto al trimestre anterior de dicho año. De esta forma, los ratios de rentabilidad sobre activos y patrimonio ascendieron a 1,7% y 20,9%, ambos indicadores se encontraban por encima del sistema, 1,4% y 16,0%, respectivamente.

En un artículo publicado por Journal of Applied Finance, Copeland (2002) muestra evidencias de que las utilidades, el crecimiento de las utilidades por acción, EVA y su crecimiento no están correlacionados con el retorno total de los accionistas en el mismo periodo. Cambios en las expectativas a largo plazo son más importantes que los cambios en las expectativas de corto plazo. Este estudio corrobora lo ya encontrado por Biddle, Bowen y Wallace (1997), Clinton y Chen (1998), Kramer y Peters (2001). El nivel de las utilidades netas que reporta una empresa varía de periodo a periodo y este es determinado por la combinación de factores externos que influyen en el control de la misma. Según Rappaport (2006), muchas empresas evalúan y comparan decisiones estratégicas en términos del impacto estimado de las utilidades netas reportadas cuando deberían ser medidas mediante el valor incremental de los futuros flujos de caja.

En tercer lugar está el tema del costo de oportunidad que no es reflejado en la información contable que exigen los accionistas. El siguiente ejemplo puede ilustrar mejor este punto. Motorola, en 1996, anunció que distribuiría a sus accionistas 1.200 millones de dólares en utilidades netas; no obstante, si tomamos en cuenta que ese mismo año la empresa había invertido 3.200 millones y que los accionistas exigían como mínimo 10% de retorno sobre su capital, lo mínimo que tuvieron que haber distribuido a sus accionistas era 3.200 millones de dólares, según Martin y Petty (2002).

Un cuarto problema se presenta en las prácticas de los registros contables que varían de una empresa a otra y que pueden fácilmente cambiar el reporte financiero de las utilidades. Por ejemplo, la forma de registrar contablemente las inversiones en investigación y desarrollo, o las variaciones por tipo de cambio de monedas. Por último, están los registros contables que no consideran el valor del dinero en el tiempo, ni el valor económico, el cual subraya el modelo económico de la empresa y considera el tiempo, el monto y el riesgo de los futuros flujos de caja. Cabe precisar que el valor económico o intrínseco de la empresa es igual al valor presente de las expectativas del flujo de caja futuro descontado a la tasa o costo de oportunidad que refleje de manera apropiada el riesgo. Por su parte, la tasa de retorno que requieren los inversionistas reflejará el riesgo de los flujos de caja futuros y la tasa de inflación anticipada (Rappaport 1998). El cálculo del valor económico de una empresa implica la incorporación de la idea de que una moneda determinada recibida hoy día es más valiosa que una que se recibirá posteriormente (valor del dinero en el tiempo).

2.1.2 El valor económico agregado (EVA)

El EVA (economic value added) se ha venido utilizando como un indicador que ayuda a mejorar la toma de decisiones. Ahora bien, para conocer si una decisión es mejor que otras, hay que medirla en función de lo que se busca maximizar. Si revisamos la literatura financiera, podemos apreciar que lo que se desea es maximizar el valor de la empresa y esto significa el valor presente de los flujos de caja que la empresa es capaz de generar en el futuro.

La herramienta financiera que se ha venido empleando con mayor frecuencia en la gestión financiera para definir si una estrategia es mejor que otra es el valor actual neto (VAN), que se define como el valor actual de la caja de fondos futuros menos la inversión inicial. Cuando el resultado del VAN es positivo, significa que el valor actual de la riqueza aumenta si implementamos una nueva estrategia; es decir, hay una utilidad en exceso de lo exigido a ese proyecto. También se le conoce como utilidad económica del proyecto.