Geldpolitik der US-Notenbank E-Book

Robert Köck

• Herausgeber: Tectum Wissenschaftsverlag
• Kategorie: Fachliteratur
• Sprache: Deutsch
• Veröffentlichungsjahr: 2018

Seitenzahl: 111

Beschreibung

Der Leitzins ist das zentrale Instrument der Geldpolitik. Dieser wird von den Zentralbanken festgelegt und lenkt maßgeblich die allgemeine Zinsentwicklung. Die US-Notenbank Federal Reserve legt großen Wert darauf, ihre Absichten klar und frühzeitig an die Finanzmärkte zu signalisieren, um Verwerfungen an den Märkten kleinzuhalten. Ein Ereignis im Sinne dieses Buches ist eine Zusammenkunft der Mitglieder des Federal Open Market Committe (FOMC), um über den weiteren Verlauf der Leitzinsen abzustimmen. Robert Köck zeigt in seinem dargestellten Modell ein Werkzeug, mit Hilfe dessen sich mögliche Änderungen des Leitzinssatzes frühzeitig abschätzen lassen.

Leseprobe

WISSENSCHAFTLICHE BEITRÄGE AUS DEM TECTUM VERLAG

Reihe Wirtschaftswissenschaften

WISSENSCHAFTLICHE BEITRÄGE AUS DEM TECTUM VERLAG

Reihe Wirtschaftswissenschaften

Band 85

Robert Köck

Geldpolitik der US-Notenbank

Wie denkt der Markt bei Leitzinsänderungen?

Tectum Verlag

Robert Köck

Geldpolitik der US-Notenbank. Wie denkt der Markt bei Leitzinsänderungen? Wissenschaftliche Beiträge aus dem Tectum Verlag: Reihe: Wirtschaftswissenschaften; Bd. 85

© Tectum – ein Verlag in der Nomos Verlagsgesellschaft, Baden-Baden 2018

ISBN: 978-3-8288-6947-9 

(Dieser Titel ist zugleich als gedrucktes Werk unter der ISBN 978-3-8288-4073-7 im Tectum Verlag erschienen.)ISSN: 1861-8073

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www.tectum-verlag.de

Bibliografische Informationen der Deutschen Nationalbibliothek

Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Angaben sind im Internet über http://dnb.ddb.de abrufbar.

Danksagung

Mein herzlicher Dank gilt Herrn Prof. Barry Eichengreen für seine Informationsbereitschaft und seine immer interessanten Antworten und Gedanken auf meine Fragen.

Mit Freude bedanke ich mich in gleicher Weise bei Herrn Univ.-Prof. Mag. Dr. Wolfgang Aussenegg für den wissenschaftlichen Austausch.

Danken möchte ich außerdem der University of California Berkeley, der Universität Wien, der Wirtschaftsuniversität Wien und der University of Applied Science bfi Wien.

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Geldpolitik der Federal Reserve Bank und die US-Volkswirtschaft

3 Die Yieldkurve

3.1 Theorien zur Zinsstruktur

3.1.1 Rationale Erwartungstheorie

3.1.2 Liquiditätsprämientheorie

3.1.3 Marktsegmentierungstheorie

3.1.4 Cashflow Theorie

3.1.5 Geldpolitik und Cashfloweffekte

3.2 Phasen im Zinszyklus im Zeitverlauf – Allgemeine Strukturelle Kennzeichen

3.2.1 Early Stage Monetary Tightening (Yieldkurve wird flacher) – Trendphase

3.2.2 Late Stage Monetary Tightening (Yieldkurve wird invers) – Endphase

3.2.3 Early Stage Monetary Easing (Yieldkurve ist invers) – Trendphase

3.2.4 Late Stage Monetary Easing (Yieldkurve ist normal) – Endphase

4 Daten und Methodologie

4.1 Schätzung der Standardabweichung aus einer Zeitreihe („historische Volatilität“)

4.2 Power-Function Modell

4.3 Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity (GARCH) Modell

4.4 Power Function – GARCH Modelle

4.5 Schätzung der Standardabweichung aus Preisen für Zinsderivate („Implizite Volatilität“)

4.6 Zusammenfassung

5 Empirische Grundlagen, Analysen und Ergebnisse

5.1 Yielddaten

5.2 Volatilitätsschätzung mit Hilfe des GARCH-Modells

5.3 Empirischen Analyse und Ergebnisse

5.4 Vordiagnose für die Schätzung der GARCH-Parameter

5.4.1 Prüfung auf Korrelation in den täglichen Renditen

5.5 Empirische Ergebnisse

6 Ereignisanalyse

6.1 Methodologie

6.1.1 Markteffizienz

6.1.2 Unvorhergesehene Ereignisse

6.1.3 Effekte mit Wechselwirkung

6.1.4 Länge der Ereignisdauer – des analysierten Ereignisses („Eventwindow“)

6.2 Grundmodell der Ereignisanalyse

6.2.1 Analyse der Leitzinsänderungen und der annualisierten täglichen Standardabweichung

6.2.2 Analyse der Zinszyklusphase: März 1988 bis Februar 1994

6.2.3 Analyse der Zinszyklusphase: Februar 1994 bis März 1997

6.2.4 Analyse der Zinszyklusphase: März 1997 bis Juni 1999

6.2.5 Analyse der Zinszyklusphase: Juni 1999 bis Juni 2004

6.2.6 Analyse der Zinszyklusphase: Juni 2004 bis Jänner 2006

6.3 Analyse der Markterwartungen und Einfluss auf die Volatilität bei Leitzinsänderungen

6.4 Untersuchung des Verlaufs des Volatilitätsniveaus der annualisierten täglichen Standardabweichung

6.5 Analyse der Differenz zwischen kurzfristigen und langfristigen Renditen (Yields) und der Veränderung der annualisierten täglichen Standardabweichung bei Leitzinsänderungen

6.6 Untersuchung der durchschnittlichen Veränderung der annualisierten täglichen Standardabweichung vor und nach Leitzinsänderungen

6.7 Analyse der kumulierten Veränderung der annualisierten Standardabweichung bei Leitzinsänderungen

7 Zusammenfassung

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungszeichnis

Literaturverzeichnis

1 - Einleitung

Notenbanken sind daran interessiert, dass die Märkte die (in ihrem Sinne) richtigen Botschaften erhalten. Diese Nachrichten sollten für die Akteure auf den Finanzmärkten ebenso verständlich sein wie für die analytisch ausgerichteten Kommentatoren, Wissenschaftler und Ökonomen. Zielsetzung dieser Arbeit ist es, die Wirkung der Leitzinsänderungen des Federal Open Market Committe (FOMC) der Federal Reserve Bank (Fed) mit Sitz in Washington (USA) auf die Volatilitäten der US-Treasuryzinskurve zu untersuchen.

Zielsetzung dieser Arbeit ist es, die Wirkung bei Leitzinsentscheidungen des Federal Open Market Committe (FOMC) der Federal Reserve Bank (Fed) mit Sitz in Washington (USA) auf die US-Treasuryzinskurve zu untersuchen. Ein Ereignis im Sinne dieser Arbeit ist ein Zusammentreffen des FOMC um über die Angemessenheit des Leitzinsniveaus zu entscheiden. Innerhalb des definierten Eventwindows werden die geldpolitischen Entscheidungen mit den vorhandenen Volatilitätsveränderungen analysiert und dem Verlauf der makroökonomischen Kenngrößen gegenübergestellt.

Im Detail wird die tägliche Standardabweichung der Renditen (Yield) für eine Maturityklasse (Restlaufzeit) von 3 Monaten, 2 Jahren, 5 Jahren und 10 Jahren untersucht und die Veränderung von makroökonomischen Kennzahlen wie zum Beispiel der Kerninflationsrate, des realen Wirtschaftswachstums, des Verbrauchervertrauens und der Arbeitsmarktdaten über einen 20jährigen Zeitraum vor Beginn der Finanzkrise Mitte 2007 analysiert. Insgesamt wurden 91 Leitzinsentscheidungen in die Untersuchung mit einbezogen.

Kapitel 2 gibt einen Überblick über die Zielsetzungen der Geldpolitik der Federal Reserve Bank und die US-Volkswirtschaft. Die Federal Reserve Bank legt dabei großen Wert darauf, den Finanzmärkten frühzeitig ihre Absichten anzukündigen und Verwerfungen auf den Finanzmärkten mit deren möglichen Folgewirkungen für die Gesamtwirtschaft zu vermeiden.

In Kapitel 3 sind die Grundelemente der Yieldkurve mit dem Zusammenhang zwischen Angebot und Nachfrage nach finanziellen Mitteln und den Zinsen dargestellt. Den Zinsen kommt dabei eine Ausgleichsfunktion zu.

Kapitel 4 gibt einen Literaturreview über die Modelle zur Volatilitätsschätzung in der finanzwirtschaftlichen Praxis. Es werden dabei zwei Verfahrensgruppen für die Schätzung der Yieldvolatilität beschrieben. Die erste Verfahrensgruppe verwendet für die Schätzung der historischen Yieldvolatilität Zeitreihenmodelle. Das Ergebnis daraus wird unter dem Begriff „historische Volatilität“ subsummiert. Die zweite Verfahrensgruppe verwendet für die Volatilitätsschätzung die am Markt beobachteten Preise für Zinsderivate. Dieses Verfahren wird unter dem Begriff „implizite Volatilität“ beschrieben.

Kapitel 5 beschreibt die empirischen Grundlagen für die Analyse der Zeitreihen und die Ergebnisse aus der Volatilitätsschätzung mit Hilfe des GARCH-Modells. Die empirische Analyse untersucht das Verlaufsdiagramm in der Zeitabfolge, die Verteilung der Renditen und zeigt schrittweise die Bestimmung der GARCH-Schätzergebnisse.

Die Ergebnisse aus den Reaktionen auf Leitzinsentscheidungen sind im Kapitel 6 unter dem Begriff Ereignisanalyse zusammengefasst.

2 - Geldpolitik der Federal Reserve Bank und die US-Volkswirtschaft

Kurswechsel in der Geldpolitik sind für die Konjunktur immer heikel. Die Federal Reserve Bank legt großen Wert darauf, ihre Absichten klar und frühzeitig an die Finanzmärkte zu signalisieren, um Verwerfungen an den Märkten klein zu halten. Die Realität zeigt, dass Leitzinsänderungen erst mit einer Zeitverzögerung von bis zu einem Jahr auf die Wirtschaft wirken.

Kommt es zu einer Zinserhöhung, zeigt die Veränderung relativ schnell eine erste Wirkung. Das Wachstum der Geldmenge schwächt sich ab und die Hypothekenzinsen beginnen zu steigen. Für den US-Konjunkturverlauf ist die Entwicklung am zinssensiblen Immobilienmarkt entscheidend, da viele US-Bürgen ihren Konsum über den Wertzuwachs ihrer Eigenheime finanzieren. Ein nicht geordneter Verlauf am US-Immobilienmarkt führt – wie die jüngste Finanzkrise zeigte – in eine ungewollte wirtschaftliche Depression. Dämpfende Effekte konnten durch ihren Multiplikatoreffekt noch schneller an Stärke gewinnen. Aus Sicht der für die Geldpolitik verantwortlichen Organisation ist es deshalb bedeutsam, Änderungen in der Zinspolitik rechtzeitig zu signalisieren. Zielsetzung ist es dabei gleichzeitig, einen zu starken Inflationsanstieg abzuwenden ohne gleichzeitig die Konjunktur abzubremsen.

Für die Geldpolitik besteht dabei eine weitere besondere Herausforderung. Die ökonomischen Kennzahlen können sich kurzfristig anders als erwartet entwickeln, diese werden meist erst mit einer Zeitverzögerung veröffentlicht und die tatsächliche Entwicklung wird manchmal nur ungenügend vollständig mit den erhobenen Indexwerten abgebildet.

Die Federal Reserve definiert die US-Geldpolitik um die Ziele:

• ein Optimum an Beschäftigung,

• stabile Preise und

• angemessene langfristige Zinsen

nachhaltig zu erreichen.

Diese Ziele der US-Geldpolitik sind im „Federal Reserve Act“ festgeschrieben. Die Gesetzgebung benennt den „Board of Governors“ und das „Federal Open Market Committee“ mit der Aufgabe einen „ausgewogenen Weg zwischen einem möglichsten hohen Wert an Beschäftigung, stabilen Preisen und moderaten langfristigen Zinsen zu finden“. Stabile Preise bei gleichlaufend moderaten langfristigen Zinsen gelten als Vorbedingung für ein Höchstmaß an konstantem Wachstum und Beschäftigung. Stabile, nicht durch die Inflation verzerrte Preise geben darüber hinaus ein eindeutiges klares Signal für einen effizienten Einsatz der Ressourcen, die in der Folge zu einem höheren Lebensstandard führen. Darüber hinaus bilden stabile Preise die Grundlage für Vermögensbildung. Die durch die Inflation hervorgerufene allmähliche Entwertung der Vermögensanlagen verringert sich. Dies ermutigt die privaten Haushalte zum Sparen und die Unternehmungen zu Investitionen.

Obwohl die Preisstabilität nach herrschender Meinung langfristig gesehen ein Maximum an nachhaltigem Wirtschaftswachstum und Beschäftigung sichert, kann es auf kurze Sicht gesehen zu Interessenskonflikten zwischen diesen beiden Zielen kommen. Manchmal führt ein Rückgang der Beschäftigung zu einem verringerten Preisauftrieb. Speziell in Situationen in denen es zu einem unerwarteten Angebotsschock – beispielsweise bei einem unerwarteten plötzlichen Anstieg der Energiepreise – kommt. Hier entsteht ein Druck auf die Preise bei gleichzeitiger rückläufiger Produktion und Zunahme der Arbeitslosigkeit. In diesen Fällen würde ein aufkommender Inflationsdruck in Kombination mit einer schwächelnden Wirtschaft die Arbeitslosigkeit erhöhen. Die unerwarteten Preiserhöhungen verstärken eine bereits in der Abschwungphase befindlichen Wirtschaftsverlauf. Derartige Situationen bringen die Verantwortlichen für die Geldpolitik in Bedrängnis. Es bedarf hier einer Entscheidung, ob ihr Hauptaugenmerk auf stabilen Preisen oder auf einem Verlust an Arbeitsplätzen und Produktionseinbußen gelegt werden soll.

3 - Die Yieldkurve

Sehr vereinfacht gedacht, ist die Yieldkurve1 ein Indikator dafür, wie an den Zinsmärkten gehandelt wird. Zwei wesentliche Grundelemente bilden das Fundament bei der Analyse: der Zusammenhang aus Angebot und Nachfrage nach finanziellen Mitteln und die Zinsen. Für die Finanzierung des U.S. Staatshaushalts lässt sich dieser Zusammenhang auf der U.S. Treasury Yieldkurve ablesen. Die Zinsen reflektieren dabei den Ausgleich zwischen dem Angebot und der Nachfrage nach finanziellen Mittel. Da die Zahlungsmittel von jedem genutzt werden, sind gleichlaufend die Zinsen für jeden von Bedeutung und diese beeinflussen wieder den Zustand einer Volkswirtschaft.

Typischerweise erhält ein Anleger für Geld, das für einen langfristigen Zeitraum fest angelegt wird, einen höheren Zinssatz als für Geld, das nur kurzfristig angelegt wird - der Zinssatz steigt also mit der Bindungsdauer. Eine solche Zinsstruktur wird deshalb als steigend (bzw. normal) bezeichnet.

Abbildung 1: Normaler Verlauf der Yieldkurve im April 2004 beispielhaft gewählt mit US-Treasuries beginnend bei einer Fristigkeit von 30 Tagen bis zu 30 Jahren

Abbildung 1 zeigt ein Beispiel für einen normalen Verlauf der Yieldkurve. Für die Verleihung von Zahlungsmittel an die U.S. Regierung für den Zeitraum von 3 Monaten erhält der Investor an diesem Beispieltag einen Ertrag (Yield) von 0,988 Prozent. Verleiht der Investor seine Zahlungsmittel für 10 Jahre, erhält dieser 4,77 Prozent und für 30 Jahre 5,488 Prozent.

Demgegenüber gibt es Situationen in einer Volkswirtschaft, bei denen die Yieldkurve nicht normal, sondern invers verläuft2. Abbildung 2 zeigt, dass die Investoren eine andere Zinsvorstellung als zuvor hatten. Die Zinsen für kurzfristige Laufzeiten sind höher als die für ein langfristiges Investment.

Abbildung 2: Inverser Verlauf der Yieldkurve im Jänner 2001 beispielhaft gewählt mit US-Treasuries beginnend bei einer Fristigkeit von 30 Tagen bis zu 30 Jahren

In diesem Fall würde ein Investor für seine Geldanlage in US-Treasuries über einen Zeitraum von 3 Monaten 5,172 Prozent von der U.S.-Regierung erhalten, für einen 10-jährigen Zeitraum 3,4 Prozent und über 30 Jahre 3,0 Prozent.

3.1 Theorien zur Zinsstruktur

Das erste Zinsmodell, das die Dynamik der Zinsstruktur über ein Gleichgewichtsmodell zu erfassen versuchte wurde von Vasicek (1977) konzipiert3. Darauf aufbauend wurde eine Reihe von Zinsstrukturmodellen entwickelt. In vielen Lehrbüchern [ zum Beispiel: Ichiue, 2005 ; Jamdee, 2005 ] sind die Grundlagen zu den Theorien der Zinsstrukturmodelle gegliedert nach:

• Rationale Erwartungstheorie

• Liquiditätsprämientheorie

• Marktsegmentierungstheorie

• Cashflow Theorie

3.1.1 Rationale Erwartungstheorie

Entsprechend der rationalen Erwartungstheorie [ siehe zum Beispiel Fischer, 1974 ] zeigt die Yieldkurve zu einem gegebenen Zeitpunkt die aktuelle Markterwartung für zukünftige Zinsen. Im speziellen geht die rationale Erwartungstheorie davon aus, dass die aktuellen langfristigen Zinsen dem geometrischen Durchschnitt der aktuellen und der zukünftig erwarteten kurzfristigen Zinsen entsprechen.

demzufolge:

wobei:

RN

N

R1

E{rt}

3.1.2 Liquiditätsprämientheorie

Die Liquiditätsprämientheorie [ Hicks, 1997 ] wird als Erweiterung zur rationalen Erwartungstheorie gesehen. Der zugrundeliegende Gedanke dabei ist, dass ein Investor ein Investment mit einer langfristigen Fälligkeit nur dann eingeht, wenn er dafür eine Prämie erhält, die die zukünftige Unsicherheit des Marktwertes des Wertpapiers kompensiert; mit längerer Fälligkeit steigt diese Prämie. Im theoretischen Konzept wird davon ausgegangen, dass die langfristigen Zinsen gleich dem geometrischen Durchschnitt der gegenwärtigen und der erwarteten kurzfristigen Zinsen plus einer Liquiditätsrisikoprämie sind. Dabei nimmt die Liquiditätsrisikoprämie mit steigender Fälligkeit eines Wertpapiers zu.

Die Liquiditätsprämientheorie lässt sich als Funktion formulieren durch:

wobei

3.1.3 Marktsegmentierungstheorie

Die Marktsegmentierungstheorie [ Culbertson, 1957 ] geht davon aus, dass sowohl private als auch institutionelle Investoren unterschiedliche Fälligkeiten präferenzieren. Für ein über die Präferenz hinausgehendes längerfristigeres Investment fordert der Investor eine entsprechend höhere Vergütung. Die Theorie berücksichtigt andere Fälligkeiten als perfektes Substitut.

Die Hauptannahme dabei ist, dass sowohl die Geldgeber als auch die Geldnehmer generell nicht gewillt sind von einer Fälligkeitsstruktur in eine andere zu wechseln, ohne eine entsprechende Abgeltung in Form einer Zinsrisikoprämie erhalten zu haben. Die Marktsegmentierungstheorie verweist auf Ineffizienzen im allgemeinen Gleichgewicht in Teilmärkten mit geringerer Liquidität und Fälligkeiten. Diese lassen sich nicht vollständig eliminieren. Die Funktion der Marktsegmentierungstheorie zeigt diese Beschaffenheit:

Die Marktsegmentierungstheorie erfasst die Erklärungsversuche der Liquiditätsprämientheorie, die wieder ihrerseits die Annahmen der rationalen Erwartungstheorie miteinschließt.

3.1.4 Cashflow Theorie

Die Cashflow Theorie [ Jensen, 1987 ] verbindet die statische Kategorisierung der Zinsmärkte mit der Dynamik sich verändernder Bargeldbewegungen.

Bei jeder Form von Geschäftstätigkeit, ob es jetzt kleine oder große Unternehmungen sind, muss ausreichend Liquidität für die Erfüllung der entsprechenden Zahlungsverpflichtungen gegeben sein. Liquiditätsprobleme reflektieren einen Mangel im Cashmanagementsystem.

Liquidität wird zumeist nur auf der Grundlage von zwei Extremereignissen gesehen: zahlungsfähig oder zahlungsunfähig. Die Messung und die Bestimmung des optimal notwendigen Liquiditätsgrades für eine Unternehmung sind sehr schwer zu bewerkstelligen. Die theoretische Forschung fand bis dato noch kein Verfahren mit der das optimale Liquiditätsniveau in einer Unternehmung bestimmt werden kann um gleichzeitig eine Über- oder Unterliquidität zu vermeiden.

Die Forschungen zur Cashflow Theorie führen direkt zur Zinsstrukturkurve und dem Versuch der Kategorisierung der Zinsmärkte mit der Dynamik sich verändernder Cashflowpräferenzen.