Erhalten Sie Zugang zu diesem und mehr als 300000 Büchern ab EUR 5,99 monatlich.
- Herausgeber: Campus Verlag
- Kategorie: Ratgeber
- Sprache: Deutsch
- Veröffentlichungsjahr: 2004
In unruhigen oder gar negativen Börsenzeiten suchen Investoren nach alternativen Anlagemöglichkeiten, die sich unabhängig von DAX oder Dow Jones entwickeln. Hedge Funds bieten eine solche Alternative - und dazu hohe absolute Renditen. Thomas Weber stellt übersichtlich Merkmale, Einsatzmöglichkeiten und Risiken von Hedge Funds dar und gibt professionellen und privaten Anlegern einen kenntnisreichen Einblick in das breite Spektrum der Anlagestrategien. "Dies ist das wichtigste deutschsprachige Buch, das ich zu diesem Thema kenne." Ron Lake, Lake Partners, Inc., Investment Advisers und Hedge Fund Consultants
Sie lesen das E-Book in den Legimi-Apps auf:
Seitenzahl: 243
Das E-Book (TTS) können Sie hören im Abo „Legimi Premium” in Legimi-Apps auf:
Ähnliche
|9|I Einführung. Hedge Funds – eine ernst zu nehmende und stark wachsende Anlagekategorie
|11|1 Wachsende Bedeutung von Hedge Funds – eine wichtige »nicht traditionelle« Anlagekategorie
1. Nicht traditionelle Anlagen – ein aktuelles Thema
Hedge Funds sind weiterhin »in«. Nach dem In-Kraft-Treten des deutschen Investmentmodernisierungsgesetzes gibt es kaum eine deutschsprachige Finanzpublikation, die in den letzten Monaten nicht über diese Anlagekategorie ausführlich berichtet hat. Eine Anlagekategorie, die eine lange Geschichte aufweist, aber hinsichtlich Beachtung, Wertentwicklung und Größe ausgeprägte Höhen und Tiefen durchlebt hat. Hedge Funds werden dann interessant, wenn besonders herausragende Entwicklungen im Negativen und im Positiven zu vermelden sind. Nachrichten, dass in einem Crashjahr wie 1998 Hedge Funds Bankrott gingen, oder Meldungen über dreistellige Jahresrenditen einzelner Manager sind interessanter Stoff für die Fachpresse und allgemeine Medien. Wenn dann noch ein paar kontroverse Bemerkungen über Hedge-Fund-Manager gemacht werden können, beispielsweise, dass sie für Währungsabwertungen und Krisen in der Weltwirtschaft verantwortlich sind, ist die Publizität hoch.
Die Turbulenzen um Hedge Funds im zweiten Halbjahr 1998 haben die Aktualität des Themas noch verstärkt. Während zu Jahresbeginn 1998 Hedge Funds bei vielen neuen Anlegern hoch im Kurst standen, brachten der Beinahe-Bankrott des Hedge Funds Long-Term Capital Management (LTCM), welcher unter anderem von Nobelpreisträgern verwaltet wurde, und die generell schlechte Wertentwicklung von Hedge Funds diese Anlagekategorie in die Schlagzeilen.
Dennoch bleibt das Interesse an nicht traditionellen Anlagen, besonders bei großen und langfristig denkenden Investoren, groß, und zwar aus einer Reihe von Gründen. Zunächst einmal sind die traditionellen Anlagemärkte historisch immer noch hoch bewertet. Private wie institutionelle Anleger suchen nach Alternativen zu Anlagen in Aktien, Anleihen und Festgeldern. Die Aktienmärkte sind nach drei Jahren zweistelliger Verluste immer noch |12|nicht billig. Bondrenditen in Europa und international sind auf langfristigen Tiefstständen angelangt, das Gleiche gilt für kurzfristige Geldanlagen. All das spricht dafür, nach interessanten Alternativen zu suchen.
Neben dieser erhöhten Nachfrage liegt ein weiterer Grund für die Popularität von nicht traditionellen Anlagen im gewachsenen Angebot an nicht traditionellen Produkten und Anlagedienstleistungen. Es werden verstärkt Einsteigerprodukte angeboten, die in diversifizierte Portfolios von nicht traditionellen Anlagen investieren. In der Schweiz haben Beteiligungsgesellschaften für nicht traditionelle Anlagen seit 1996 und öffentlich zugelassene Anlagefonds seit 1998 viele Milliarden Schweizer Franken an Kundengeldern für diese Anlagekategorie anziehen können. In Deutschland hat der Boom der Hedge Funds besonders mit den Zertifikaten der Großbanken für Privatkunden eingesetzt. Die vom deutschen Finanzminister angekündigte Zulassung von Hedge Funds im Jahr 2004 und die schwierigen Finanzmärkte sind weitere Treiber eines verstärkten Interesses und einer größeren Nachfrage nach Hedge Funds und besonders Funds of Funds (Dachfonds).
2. Ziel und Aufbau des Buches
Das vorliegende Buch soll Praktikern einen leicht verständlichen und umfassenden Einblick in die Anlagekategorie der Hedge Funds geben. Es soll
die Faszination dieser einmaligen, aber teilweise intransparenten Industrie, der involvierten Hedge-Fund-Manager und deren differenzierte Strategien beleuchten,
den Nutzen der Anlagekategorie für institutionelle und private Investoren darstellen,
Ansatzpunkte liefern, wie Investoren an dieser Anlagekategorie partizipieren können, und worauf dabei zu achten ist sowie
eine Reihe von Hinweisen geben, wo zusätzliche Informationen erhältlich sind.
Der Aufbau gliedert sich in fünf Teile.
|13|Einführung: Hedge Funds – eine ernst zu nehmende und stark wachsende Anlagekategorie
Im ersten Teil wird das wachsende Interesse an Hedge Funds als typische Vertreter von nicht traditionellen Anlagen diskutiert. Dabei werden Gemeinsamkeiten verschiedener alternativer Anlagen besprochen und die spezifischen Entwicklungen beleuchtet, die zu der jüngsten Popularität dieser Anlagekategorie geführt haben. Anschließend werden im zweiten Kapitel Geschichte und Charakteristika von Hedge Funds dargestellt. Neben der in diesem Zusammenhang dokumentierten hervorragenden Wertentwicklung liegt ein Hauptnutzen von Hedge Funds in der Diversifikation zu traditionellen Anlagen. Dieser Effekt wird mithilfe von Effizienzlinien sowie anderen statistischen, aber auch »common sense«-Analysen im dritten Kapitel dargestellt.
Hedge-Fund-Stilrichtungen: Mythos von spekulativen Riesenfunds versus Realität einer äußerst differenzierten Anlagekategorie
In der Öffentlichkeit sind nur einige wenige große Hedge Funds und ihre Manager bekannt. Zumeist werden in der Presse nur Extreme diskutiert, das heißt außerordentlich gute Wertentwicklungen oder Fiaskos von einzelnen Managern. Der zweite Teil des Buches stellt dieser einseitigen Sichtweise die gesamte Breite und Tiefe der Hedge-Fund-Industrie gegenüber. Neben einem Überblick über verschiedene Klassifizierungen und Stilrichtungen im vierten Kapitel werden typische Hedge-Fund-Stilrichtungen und Strategien in jeweils separaten Kapiteln dargestellt. Für jede Stilrichtung werden charakteristische Transaktionen, bekannte Vertreter und historische Risiko-Rendite-Parameter vorgestellt.
Investitionsmöglichkeiten: Die Qual der Wahl
Im dritten Teil werden Möglichkeiten diskutiert, wie Investoren an dieser interessanten Anlagekategorie partizipieren können. Je nach Wissen, Erfahrung und Rahmenbedingungen bieten sich Direktinvestitionen oder so genannte Fund of Funds oder Multimanager-Strukturen an (Kapitel 11). |14|Die geschlossene Beteiligungsgesellschaft bietet für Einsteiger spezielle Vorteile (Kapitel 12), und für spezifische Kundenbedürfnisse bieten sich strukturierte Produkte an (Kapitel 13).
Der Anlageprozess: Kombination von quantitativer und qualitativer Analyse
Im vierten Teil wird der Anlageprozess, das Herzstück einer erfolgreichen Anlage in Hedge Funds, diskutiert. Zunächst werden quantitative Aspekte der Risiko-Rendite-Analyse behandelt. Dabei werden zum einen diverse Kennzahlen-, Performance- und Risikoanalysen vorgestellt, zum anderen werden diese anhand einer Fallstudie auf einen spezifischen Fund angewendet (Kapitel 14). Dann wird auf den noch wichtigeren Teil, nämlich die qualitative Analyse von Hedge Funds, eingegangen. Die so genannte qualitative Due Diligence erfordert eine umfassende Prüfung des Managers und dessen Organisation (Kapitel 15). Schließlich werden die quantitative und qualitative Analyse in einen Anlageprozess integriert, der Zielsetzung, Managerauswahl, Stilallokation, Portfoliokonstruktion und Risikoüberwachung umfasst (Kapitel 16).
Ausblick: Hedge Funds – eine stark wachsende Anlagekategorie
Im fünften und letzten Teil wird zunächst auf die Zukunft der Hedge-Fund-Industrie eingegangen. Dabei werden die starke Zunahme des Hedge-Fund-Angebotes wie auch die wachsende Nachfrage kritisch hinterfragt und ein Szenario für die Zukunft entwickelt (Kapitel 17). Schließlich wird im abschließenden Kapitel 18 für den interessierten Leser eine Reihe von Informationsquellen für vertieftes Studium vorgestellt.
Neben einem ersten Einblick in die Hedge-Fund-Industrie gibt das Buch einen breiten Überblick über verschiedene Informanten, Anbieter und Nachfrager in der Industrie sowie sonstige Informationsquellen. Aus diesem Grunde werden verschiedene Datenquellen verwendet. Es wäre einfach gewesen, alle Daten aus einer einzigen Datenbank zu verwenden. Der erfahrene Hedge-Fund-Investor wird mit der Zeit feststellen, dass verschiedene Daten für verschiedene Anwendungen geeignet sind, und sich jeweils die besten Daten und Informationen beschaffen.
|15|3. Überblick über verschiedene nicht traditionelle Anlagen
»Nicht traditionelle Anlagen« ist eine ungewöhnliche Bezeichnung, sagt sie doch nur aus, dass sich diese Anlagekategorie von traditionellen Anlagen abgrenzt. Dennoch haben nicht traditionelle Anlagen oder alternative Anlagen, wie sie auch genannt werden, eigenständige Merkmale und Charakteristiken. Doch zunächst zurück zum Aspekt »nicht traditionell« als Gegenstück zu herkömmlichen Investments. Traditionelle Anlagen in diesem Zusammenhang sind alle liquiden Aktien-, Obligationen-, Festgeld und sonstigen Wertpapier- oder Fundanlagen, die im Rahmen einer üblichen Vermögensverwaltung angeboten werden. Alternative Anlagen zeichnen sich im Gegensatz dazu durch folgende Kriterien aus. Sie
haben häufig eine geringere Liquidität als traditionelle Anlagen,
weisen absolute und nicht korrelierte Renditen aus und
beziehen sich oft auf spezifische Marktsegmente, in denen sie mit allen möglichen Hilfsmitteln versuchen, positive Renditen zu erwirtschaften.
Neben alternativen oder nicht traditionellen Anlagen werden sie deshalb auch häufig als Anlagen mit absoluten Renditeerwartungen (»absolute return products«) bezeichnet. Das bedeutet, dass sich nicht traditionelle Anlagen nicht an Vergleichsindizes oder Benchmarks orientieren und eine dazu relativ zu sehende Rendite erzielen; vielmehr zielen sie auf eine positive Wertentwicklung in jedem Marktumfeld ab.
Eine weitere Bezeichnung für diese Anlagekategorie ist »Skill-based Investment Strategies«, was so viel heißt wie »Anlagestrategien, die auf besonderen Fähigkeiten oder Talenten aufbauen«. Die Besonderheit liegt in diesem Zusammenhang darin, dass diese Fähigkeiten verwendet werden, um spezifische Informationsvorsprünge in engen Bereichen nutzbringend einzusetzen, oder anders ausgedrückt, um Marktineffizienzen gewinnbringend auszunutzen. Die wichtigsten nicht traditionellen Anlagen umfassen:
|16|Vereinzelt werden auch Investitionen in aufstrebende Märkte (»Emerging Markets«) sowie Immobilienanlagen in die Kategorie der alternativen Anlagen aufgenommen. Die beiden wichtigsten Kategorien alternativer Anlagen sind die Hedge Funds und die Private Equity/Venture Capital Investments. Die restlichen Kategorien weisen nur ein geringes Volumen auf. Außerdem werden die »Distressed Investments« häufig auch unter den Hedge Funds geführt, obwohl nicht alle Investments in dieser Kategorie wirklich Hedge-Fund-Charakter haben.
Das geschätzte investierte Vermögen in Private-Equity- und Hedge-Fund-Anlagen beträgt weltweit über 1 Billion US-Dollar, und für die nächsten Jahre wird ein jährliches Wachstum von 10 bis 20 Prozent inklusive Wertentwicklung erwartet.
Private Equity Investments sind Anlagen in Firmen zur Förderung des Wachstums, zur Restrukturierung oder von sonstigen Anlässen. Dabei werden verschiedene Formen der Finanzierung unterschieden, die je nach Entwicklungsstadium der Firma zur Anwendung gelangen. Bei sehr jungen Firmen wird Venture Capital oder Seed Financing bereitgestellt, um die ersten Investitionen des Unternehmers zu finanzieren. Bei etablierteren Unternehmen führt eine so genannte Later-Stage-Finanzierung zum gewünschten Kapital, meist für spezifische Expansionsprojekte, während mittels Leveraged oder Management Buyouts solche Firmenangehörige unterstützt werden, die ihr eigenes Unternehmen erwerben wollen.
Private-Equity-Anlagen können als Direktinvestitionen, über so genannte Limited Partnerships oder Fund-of-Funds-Vehikel, die in verschiedenen Limited Partnerships investieren, getätigt werden. Bei der Auswahl der Anlagen sind neben Finanzierungs- und administrativem Know-how auch spezifische Kenntnisse des Industrie- und Wettbewerbsumfeldes notwendig. Es ist nicht einfach, leicht und früh genug zu erkennen, ob man eine zündende Idee vor sich hat und ob der um Geld anfragende Unternehmer ein neuer Bill Gates in seiner Industrie ist.
Hedge Funds und Commodity Trading Adviser bilden die größte und bedeutendste nicht traditionelle Anlagekategorie mit einem geschätzten Volumen von rund 700 Milliarden US-Dollar, mit über 7000 Hedge Funds weltweit und einem jährlichen Wachstum von rund 25 Prozent pro Jahr über die letzten 14 Jahre. Obwohl die Zahl auf den ersten Blick hoch erscheinen könnte, machen 700 Milliarden US-Dollar nur rund 1 Prozent der Welt-Marktkapitalisierung in Aktien und Bonds aus.
|17|2 Geschichte und Charakteristika von Hedge Funds – warum sind Hedge Funds traditionellen Anlagen überlegen?
1. Definition – Hedge Funds bieten keinen »Hedge«
Zunächst einmal ist der Name Hedge Funds verwirrend. Als »Hedge« wird normalerweise eine Absicherung einer Anlage vor bestimmten, möglicherweise eintretenden Ereignissen verstanden. Ein solches Ereignis, beispielsweise eine Zinsänderung, ein Börseneinbruch oder eine Wechselkursveränderung, kann durch spezielle Finanztransaktionen oder durch den Kauf oder Verkauf von derivativen Instrumenten (Futures, Optionen, Warrants) abgesichert, das heißt, die Preisveränderung kann vermieden werden. Hedge Funds haben damit wenig zu tun. Sie bieten keineswegs eine Absicherung, sondern sind lediglich in der Lage, in derivative Instrumente zu investieren und Leerverkäufe zu tätigen, jedoch nicht nur zum Zweck der Absicherung, sondern auch aus Anlagegründen.
Es gibt eine Vielzahl von Definitionen von Hedge Funds, die unterschiedliche Charakteristika in den Vordergrund stellen. Besonders wichtig sind dabei die Zielrichtung der Funds, die verwendeten Instrumente, die Gebührenstruktur und die Person und Involvierung des Hedge-Fund-Managers. Demnach
zielen Hedge Funds auf eine positive und risikoeffiziente Wertentwicklung unter allen Umständen, unabhängig vom Marktumfeld, ab,
verwenden sie zu diesem Zweck verschiedenste Anlageinstrumente und Hilfsmittel, wie alle Arten von Wertpapieren und Derivaten einschließlich Leerverkäufe und Erzielung von Hebelwirkung durch Fremdfinanzierung (»Leverage«),
profitieren Hedge-Fund-Manager durch eine gewinnabhängige Entlohnungsstruktur mehr von guter Wertentwicklung als vom Wachstum des verwalteten Vermögens und
|18|investieren Hedge-Fund-Manager eigenes Kapital in den Fund zu gleichen Bedingungen wie die restlichen Anleger.
Die typischen Anlagevehikel, über die man in Hedge Funds investieren kann und die kaum Einschränkungen hinsichtlich der erlaubten Anlageinstrumente auferlegen, sind neben separat verwalteten Konten (Managed Accounts) so genannte Limited Partnerships in den USA sowie Off-shore Funds für Investoren außerhalb der USA.
Eine andere Sichtweise bezieht sich auf die Person des Hedge-Fund-Managers. Dem Hedge-Fund-Manager kommt eine besondere Bedeutung zu, und viele Hedge Funds sind synonym für den Erfolg ihrer Manager, wie beispielsweise George Soros für die Quantum Funds, Julian Robertson für Tiger/Jaguar Funds oder Bruce Kovner von Caxton. Ein Hedge-Fund-Manager ist in gewisser Weise ein Opportunist, ein Unternehmer und ein Kapitalist. Opportunist, weil er kaum Beschränkungen hinsichtlich einsetzbarer Instrumente hat, Unternehmer, weil er sich häufig nach einer Karriere im Investment Banking mit hervorragenden Kollegen selbstständig macht und in einem spezifischen Segment nach Marktineffizienzen sucht, und Kapitalist, weil er einen Großteil seines privaten Vermögens in den Fund investiert hat und durch eine performanceabhängige Verwaltungsgebühr von einer guten Wertentwicklung des Funds profitiert.
Ein Hedge Fund kann wegen der geringen Reglementierung hohe Risiken eingehen, die spezielle Konstruktion von Hedge Funds und sein persönliches und finanzielles Engagement sollten jedoch verhindern, dass er diese Freiheit ausnutzt. Ein Portfoliomanager in einem Großunternehmen kann nach einem Problem immer noch seine Arbeitsstelle wechseln. Ein Hedge-Fund-Manager verliert bei einem Performance-Fiasko nicht nur seine Arbeit, sondern auch den Großteil seines Vermögens und seine Reputation in der Finanzindustrie. Außerdem profitiert er durch eine hervorragende Wertentwicklung mehr als durch Wachstum des verwalteten Vermögens, da er in der Regel 20 Prozent der Gewinne seiner Kunden einbehält, auf das verwaltete Vermögen jedoch nur eine minimale Gebühr von einem Prozent erhält. Dies führt dazu, dass der Hedge-Fund-Manager seine Ziele besser mit denen der Kunden in Einklang bringt, als dies bei traditionellen Anlagevehikeln und Investmentorganisationen der Fall ist.
|19|2. Geschichte der Hedge Funds – Auf und Ab seit 50 Jahren
Der Begriff und die Tätigkeit des »Hedging« oder Absicherung sind so alt wie Tauschgeschäfte und allgemeiner Handel. Schon im 17. Jahrhundert haben japanische Reisfarmer mittels einer Kreditnote lange vor Einbringung der Ernte ein bestimmtes Preisniveau absichern können, indem sie einen Teil des möglichen Gewinns (»Upside«) aufgaben. Dies ist das Wesen eines Hedges oder einer Absicherungstransaktion: die Vermeidung oder Reduzierung eines Risikos, was durch die Bezahlung eines Preises oder der Aufgabe von Gewinnpotenzial erreicht wird. Die Anfänge des Hedging bezogen sich besonders auf Rohstoffe und landwirtschaftliche Erzeugnisse. Zu Beginn unseres Jahrhunderts konnten die meisten der harten und weichen Rohstoffe auf Spot- und Terminmärkten gehandelt werden. Die Standardisierung von Einheiten und Zeiträumen hat zu einem starken Wachstum der Marktaktivitäten geführt, da damit neben Absicherungen auch investiert und spekuliert werden konnte. In den 70er Jahren kamen dann noch diverse Finanz-Futures hinzu, mit denen auf Entwicklungen an den Wertpapiermärkten, bei den Zinssätzen und Wechselkursen reagiert werden konnte. Heute gibt es mehr als 100 verschiedene Kontrakte, die an Börsen rund um die Welt rund um die Uhr gehandelt werden können. Hinzu kommen unzählige von Banken und Brokern erstellte Spezialinstrumente (»OTC Derivatives«), die spezifischen Kundenbedürfnissen angepasst werden können.
Doch Hedge Funds bieten keine Absicherung, sondern bedienen sich vielmehr der umfangreichen Möglichkeiten standardisierter und individueller derivativer Produkte, um spezifische Strategien zu verfolgen, und zwar durch Investitions- wie auch durch Absicherungsstrategien. Hedge Funds können schon gar keine effektive Absicherung sein, da sie eine positive absolute Renditeerwartung haben, Absicherungen aber Kosten oder zumindestens Opportunitätskosten aufweisen.
Der erste Hedge Fund wurde von Alfred Winslow Jones im Jahre 1949 ins Leben gerufen, doch es sollte noch 17 Jahre dauern, bis der Begriff von einer Redakteurin des Magazins Fortune in ihrem Artikel über Jones im April 1966 erstmals erwähnt und damit geprägt wurde. Jones, der 1901 in Melbourne, Australien, geboren wurde, war ein Mann vieler Talente. Als Kind nach Amerika gekommen, graduierte er 1923 an der Harvard Universität. Nach Weltreisen auf einem Dampfschiff im Servicepersonal verschlug es ihn in den dreißiger Jahren nach Berlin, wo er als Vizekonsul an |20|der amerikanischen Botschaft tätig war. Nach Fertigstellung seiner Dissertation mit dem Titel »Leben, Freiheit und Eigentum«, einem Standardwerk in der Soziologie, arbeitete er in den vierziger Jahren als Herausgeber bei Time und Fortune in den USA. Dort geschah es auch, dass er mit führenden Markttechnikern, Prognostikern und Analysten der Wall Street zusammentraf und den Entschluss fasste, im Jahre 1949 eine Anlagefirma zu gründen.
Abbildung 1 Entwicklungen in der Hedge-Fund-Industrie und Dow Jones 1940–2003
Alfred W. Jones fügte traditionellen Investments zwei zusätzliche Elemente bei: Fremdkapital (»Leverage«) und Leerverkäufe. Damit war er als Investor nicht mehr so stark von Marktbewegungen und seinen Marktprognose-Fähigkeiten abhängig, sondern mehr von seinem Talent, die richtigen Titel auszuwählen. Die Titelselektion kann zusätzlich durch den Einsatz von Fremdkapital gehebelt werden, während die Leerverkäufe nicht nur bei einem Markteinbruch Nutzen stiften, sondern darüber hinaus bei richtiger Auswahl positive Selektionserträge generieren sollten. Alfred W. |21|Jones ging noch nicht so weit, dass er ein marktneutrales, sektorneutrales, faktorneutrales Portfolio aufbaute, sondern seine typische Allokation war brutto 150 Prozent und netto 70 Prozent investiert. Konkret heißt das: Mit 100 Dollar Eigenkapital kaufte Jones Aktien für 110 Dollar (10 Dollar Fremdkapital) und verkaufte Aktien für 40 Dollar, was die Bruttoanlagen auf 150 Dollar (Investitionen und Leerverkäufe addiert) wachsen ließ und die Nettoanlage auf 70 Dollar (Investitionen minus Leerverkäufe) brachte. Obwohl Jones stärker an seine Fähigkeiten der Titelauswahl glaubte, variierte er dennoch das Niveau seiner Nettoanlagequote basierend auf seiner Markteinschätzung. Allerdings hatte er normalerweise eine positive Nettoanlagequote, da die Aktienmärkte langfristig generell zulegen.
Jones war auch der Erste, der zu Leerverkäufen und Leverage eine performanceabhängige Entlohnung hinzufügte, die 20 Prozent aller realisierten Gewinne betrug und noch keine Verlustvorträge (»High-Water-Mark-Klausel«) beinhaltete. Die Idee der erfolgsabhängigen Gebühr ist mindestens einige tausend Jahre alt, als Kapitäne von phönizischen Händlern 20 Prozent des aus der Ladung erzielten Gewinnes als Honorar für den erfolgreichen Transport auf ihren Segelbooten erhielten. Außerdem verpflichtete sich Jones, sein gesamtes Finanzvermögen zu den gleichen Bedingungen wie seine Anleger im Fund zu halten, ein wichtiges Merkmal guter Hedge Funds bis heute. Und noch eine letzte Innovation ist Alfred W. Jones zu verdanken: Im Jahre 1954 wandelte er sein Limited Investment Partnership in ein General Partnership um, stellte Dick Ratcliffe als ersten externen unabhängigen Portfoliomanager an und kreierte damit den ersten Multi Manager Hedge Fund.
Hedge Funds waren bis in die späten 60er Jahre nicht sehr populär. Die Verfasserin des Artikels in Fortune von 1966 wunderte sich über die Tatsache, dass Jones trotz seiner 20-prozentigen Performancegebühr den besten Anlagefund im Zehnjahresvergleich um 87 Prozent geschlagen hatte. Dies rief einige traditionelle Manager auf den Plan, und im Jahr 1968 gab es bereits 140 bei der amerikanischen Securities and Exchange Commission (SEC) registrierte Hedge Funds, von denen ein Großteil erst im gleichen Jahr gegründet worden war. Leverage und Performancegebühr waren schlagende Argumente, Hedge Funds in Zeiten von Bullenmärkten auch ohne Leerverkäufe und Absicherung zu fahren. Dies führte dazu, dass viele dieser Funds die schwierigen Jahre 1969 bis 1970 und 1973 bis 1974 nicht überstanden. Das verwaltete Vermögen der 28 größten bei der SEC registrierten Hedge Funds im Jahr 1968 verringerte sich durch Performanceeinbußen |22|und Geldabflüsse um 70 Prozent bis zum Jahresende 1970, und fünf Funds wurden aufgelöst – eine Entwicklung, die sich in späteren Jahren in ähnlicher Weise wiederholen sollte. Zwei große Hedge-Fund-Manager, die sich in dieser Zeit selbstständig machten, überlebten die Turbulenzen und sind heute in die Geschichte eingegangen. Michael Steinhardt gründete 1968 Steinhardt Management, und George Soros gründete seinen Quantum Fund mit 4,6 Millionen US-Dollar im Jahr 1969.
Nach einer Reihe von ruhigen Jahren war es 1986 wiederum ein Artikel in der Finanzpresse, der das Interesse an Hedge Funds belebte. Diesmal war es Julian Robertson, der im Institutional Investor zur 43-prozentigen jährlichen Wertentwicklung seines Funds in den ersten sechs Jahren seit Auflegung befragt wurde. Julian Robertson sprach dabei von »neuen Modalitäten«, die die Grundelemente von Jones’ Hedge Fund um neue Finanzinstrumente im Bereich Währungen, Zinssätze und Aktienindizes bereicherten. Damit waren die ersten Global-Macro-Strategien geboren, die zur bedeutendsten Gruppe von Hedge Funds heranwachsen sollten. Parallel bildeten sich unzählige neue Hedge Funds, die mittels der neuen Finanzinstrumente in die Lage versetzt wurden, spezifische Marktineffizienzen aufzuspüren und auszunutzen.
Abbildung 2 Wachstum der Hedge-Fund-Industrie seit 1984 Verwaltetes Vermögen in Milliarden USD
Quelle: Hedge Fund Research und eigene Schätzung
|23|In den kommenden Jahren schritt das Wachstum der traditionellen Finanzindustrie und der Hedge Funds kontinuierlich fort. Parallel zur Öffnung neuer Märkte, der Schaffung neuer Anlageinstrumente und der Entwicklung neuer Strategien im traditionellen Bereich wuchs die Zahl der Hedge-Fund-Manager, die diese neuen Möglichkeiten ausnutzten. Im Jahr 1994 allerdings verschafften marktneutrale und Global-Macro-Strategien dem Wachstum der Industrie eine ungeplante Pause. In diesem Jahr, in dem Zinssätze im Februar unerwartet anstiegen und dennoch die Aktienkurse nicht fielen, kosteten die drei Davids (David Askin, David Gerstenhaber, David Weill, siehe nachstehenden Exkurs) einigen Investoren Nerven und Geld. Die Gesamtheit aller Hedge Funds konnte dennoch im Jahr 1994 eine leicht positive Wertentwicklung aufweisen.
Exkurs: Die drei Davids und der Crash der Hedge Funds 1994
Das bekannteste Opfer war David J. Askin, der am 8. April 1994 mit seiner Firma Askin Capital Management Bankrott anmelden musste. Seine Anlagestrategie, durch Investitionen in Mortgage Backed Securities einen stabilen marktneutralen Ertrag zu erzielen, überstand die Turbulenzen an den US-Zinsmärkten in 1994 nicht. Der unerwartete Zinsanstieg im Februar führte zu Illiquidität in den teils recht dünn gehandelten Derivaten der Mortgage Backed Securities. Als Askin dann seine Verlustpositionen nicht sofort glattstellte, die Broker von seinen Liquiditätsnöten erfuhren und dies in ihre Preisfestlegung einfließen ließen, nahm das Fiasko seinen Lauf. Von rund 600 Millionen US-Dollar Kundengeldern in den Funds (Granite, Quartz) und Managed Accounts gingen rund 420 Millionen US-Dollar verloren.
David Gerstenhaber und Barry Bausano, beides ehemalige Mitarbeiter von Tiger Management, mussten 1994 die Volatilität der Märkte und der Kundengeldflüsse am eigenen Leib erfahren. Nachdem die Performance ihres Argonaut Funds zwischen Januar und Juli 1994 um rund 28 Prozent nachgab und Barry Bausano die Firma am 10. August 1994 aus »persönlichen Gründen« verließ, war das verwaltete Vermögen innerhalb knapp eines Jahres von 400 Millionen US-Dollar auf 65 Millionen US-Dollar zurückgefallen. Mit 255 Millionen US-Dollar wurde während und nach den Turbulenzen ein Großteil des erst kurz vorher zugeflossenen Geldes von älteren Investoren abgezogen. Der Argonaut Fund in New York legte das |24|verbleibende Geld weiterhin an, konnte sich jedoch nicht richtig von den Entwicklungen erholen, und gegen Ende 1997 wechselte David Gerstenhaber zu George Soros als Fund Manager, nur um drei Monate später wieder als Manager seines eigenen Funds in die Selbstständigkeit zurückzukehren.
David de Jongh Weill hatte in seinem Vajra Fund, seinem Dorje Fund und einigen Managed Accounts mit über 1,2 Milliarden US-Dollar unter Verwaltung einen hervorragenden sechsjährigen Track Record mit nur einem negativen Quartal vorzuweisen. Im Jahr 1992 konnte er eine Nettorendite von 55 Prozent und im Jahr 1993 eine Nettorendite von 63 Prozent erwirtschaften, bevor die Turbulenzen im Jahre 1994 seiner Karriere als Hedge-Fund-Manager in London ein jähes Ende bereiteten. Seine vermeintlich zinsneutrale Anlagestrategie stellte sich als eine mit Fremdkapital »gehebelte« Wette auf fallende europäische Zinssätze heraus. Mit den im Frühjahr 1994 unerwartet steigenden Zinsen litt die Performance, und Investoren zogen ihr Geld zurück. Nachdem Weills Funds in sieben Monaten rund 70 Prozent verloren hatten, verkaufte er alle Positionen und liquidierte seine Funds.
Trotz der katastrophalen Performance der drei Davids konnten einige Hedge-Fund-Strategien im Jahr 1994 eine erfreuliche Wertentwicklung erzielen (Distressed Securities +3,5 Prozent und Shortsellers +14,1 Prozent), und die gesamte Hedge-Fund-Industrie konnte für 1994 sogar einen kleinen Gewinn ausweisen.
Im Jahr 1998 hatten diese Entwicklungen erneute Aktualität gewonnen. Wieder gab es einige Problemfälle im Bereich der Manager von Mortgage Backed Securities, allerdings in kleinerem Maße. Die Ausweitung der »Credit Spreads«, der Prämie, die für Zinspapiere schlechterer Schuldner gezahlt werden muss, stieg auf historische Höchststände. Schließlich machte der Bullenmarkt auf den Aktienmärkten eine kleine Pause. Eine eigentliche Krise für die Finanzmärkte und die Hedge Funds bahnte sich im Herbst des Jahres an. Nachdem der russische Staat ein Moratorium auf seine Rubelschulden angekündigt hatte, griff Panik um sich. Nicht nur die aufstrebenden Märkte mussten hohe Verluste einstecken, auch die großen Aktienmärkte korrigierten in zweistelliger Höhe, so der Dow Jones um rund 15 Prozent im August 1998. Hinzu kam eine Ausweitung der Kreditprämien, die die Renditen auf Emerging Markets Bonds und hochrentierende Anleihen (»Junk Bonds«) auf historische Höchststände schnellen |25|ließ. Auf der anderen Seite flossen große Summen in die sichersten aller Anlagen, nämlich Staatsanleihen aller entwickelten Länder.
Ein populäres Opfer der Liquiditätskrise war der Hedge Fund Long-Term Capital Management, der durch das Einschießen von rund 3,5 Milliarden US-Dollar durch Gläubigerbanken unter der Leitung des Federal Reserve Boards vor dem Konkurs gerettet wurde. Der Fund war im Jahre 1994 von ehemaligen Bondhändlern bei Salomon Brothers ins Leben gerufen worden und beschäftigte neben hervorragenden Anlagespezialisten auch zwei Nobelpreisträger für Ökonomie und einen ehemaligen Gouverneur des Federal Reserve Board. Nach Jahresrenditen von über 40 Prozent in 1994, 1995 und 1996 wurde im Jahr 1997 nur eine Wertentwicklung von 17 Prozent erzielt. Aus diesem Grund und wegen des stark angewachsenen Fundvermögens zahlte Long-Term Capital Management im Januar 1998 über 2 Milliarden US-Dollar an seine Anleger zurück.
Durch die unerwarteten Turbulenzen und eine sehr hohe Fremdverschuldung musste der Fund bis August einen Verlust von über 50 Prozent hinnehmen, und im September organisierte der Federal Reserve Board die Finanzspritze für den Fund. Mit dieser Aktion sollten nicht so sehr die Hedge-Fund-Anleger geschützt als vielmehr eine Katastrophe bei den involvierten Gegenparteien vermieden werden, die durch die Auflösung des Fondsvermögens hätte eintreten können. Bis Ende Oktober 1998 hatte der Fund mehr als 90 Prozent seines Wertes seit Jahresanfang verloren. Zusammen mit einer Hand voll weiteren Managern, die Konkurs anmelden mussten, steht er exemplarisch für die Hedge-Fund-Turbulenzen des Jahres 1998.
Die turbulenten Finanzmärkte und die Ereignisse um LTCM betrafen viele Hedge-Fund-Strategien und testeten Investment- und Risikomanagement der Manager. Durch rasche und kontinuierliche Zinssenkungen der amerikanischen Notenbank konnte das Anlegervertrauen wieder gestärkt werden, und die Aktienmärkte legten im letzen Quartal wieder beachtlich zu. Die gesamte Hedge-Fund-Industrie konnte das Jahr 1998 mit einem leicht positiven Ergebnis abschließen, und die meisten Funds of Funds verzeichneten am Jahresende ein leichtes Plus oder Minus. Kein schlechtes Ergebnis für 1998, das als das Jahr der Hedge-Fund-Crashs in die Geschichte eingehen sollte.
Das Jahr 1999 war durch eine weiter expansive Geldpolitik und die wachsende Dynamik des Bullenmarkts besonders bei Technologiewerten gekennzeichnet. Hedge Funds, besonders die aktienorientierten Manager, konnten von diesem Trend profitieren und eine sehr gute Wertentwicklung |26|erzielen. Mit dem Platzen der Aktienblase im Jahr 2000 wurde das Anlageumfeld besonders für die Aktienmanager schwieriger und volatil, während Arbitragestrategien profitieren konnten. In den Jahren 2000 und 2001 wurde insgesamt nur wenig Geld verdient, und im Jahr 2002 war die generelle Hedge Fund Performance erstmals seit zwölf Jahren leicht negativ. Es war das Jahr, in dem sich die Wirkungen des negativen Aktienumfelds besonders zeigten und in dem sich bei den Managern die Spreu vom Weizen trennte. Im dritten Jahr zweistelliger negativer Aktienmarktrenditen gab eine Rekordzahl von rund 1 000 Hedge Funds auf und schloss ihre Tore. Mangelnde Wertentwicklung heißt: keine Performancegebühr und damit keine Gelder für die Bezahlung von Infrastruktur und Mitarbeitern. Viele kleine Manager, aber auch etablierte Organisationen mit langjährigen Erfolgsausweisen, beendeten ihre Geschäftstätigkeit und gaben das Geld ihren Kunden zurück. Selbst bei noch profitablen Unternehmen hätte es zu lange gedauert, die High-Watermark und somit die wirkliche Gewinnschwelle wieder zu erreichen.
Der Indexanbieter CSFB Tremont berichtet, dass per 31. Oktober 2002 rund ein Fünftel der 1 000 Hedge Funds in ihrer Datenbank keine Daten mehr geliefert hatten, ein weiteres Indiz für Schwierigkeiten. Die Tatsache, dass eine Reihe von Funds mit schlechter Wertentwicklung schließen musste, ist positiv zu bewerten. Das Geschäftsmodell der Hedge Funds mit starker Performanceorientierung und Einbindung des Managers und des Teams fördert schlechte Leistungen schnell zutage und bewirkt schnelle Korrekturen. Mittelmäßigkeit kann in diesem Umfeld nicht lange überleben.
Die schwierigen Aktienmärkte, aber auch die niedrigen kurzfristigen Zinssätze haben generell die Wertentwicklung vieler Hedge-Fund-Strategien beeinflusst. Die Entwicklungen haben aber auch sichtbar gemacht, welche Strategien und Manager zur Erzielung ihrer Performance Marktrisiken eingegangen sind und welche sich auf die Erzielung marktunabhängiger Alpha-Renditen fokussiert haben. Eine Reihe von Managern und spezifischer Strategien haben auch in diesem Umfeld gute Renditen erzielen können.
Aus diesem Grund und natürlich wegen der grauen Aussichten auf den traditionellen Märkten fließt weiter neues Geld in Hedge-Fund-Strategien. Die Zukunft wird zeigen, wie viel zusätzliche Kapazität die Hedge-Fund-Industrie verträgt. Eine Reihe guter Manager nimmt bereits kein zusätzliches Geld mehr an, und hervorragende neue Manager werden mit Geld überhäuft.
Das verwaltete Vermögen der gesamten Hedge-Fund-Industrie ist seit den frühen 80er Jahren kontinuierlich, und zwar um rund 25 Prozent pro |27|Jahr, gewachsen. Interessant sind dabei die Quellen des Wachstums in jedem Jahr. Performance war in allen Jahren seit 1990 mit Ausnahme von 2002 ein positiver Beitrag. Zuflüsse von Neugeldern waren prinzipiell in schlechten Performance-Jahren gering und nur im Jahr 1994 leicht negativ. Nur in den Jahren 2001 und 2002, in denen das gesamte Hedge-Fund-Universum netto Wert vernichtete, waren trotzdem signifikante Neuzuflüsse festzustellen, ein Zeichen der starken Nachfrage nach alternativen Anlagen in einem schlechten Aktienmarktumfeld.
Abbildung 3 Jährliche Wachstumsquellen der Hedge-Fund-Industrie seit 1990
Quelle: Hedge Fund Research und Bernstein Analyse
3. Wertentwicklung im Überblick
Eine wichtige Erfolgsbedingung für Hedge Funds ist die Tatsache, dass Kunde und Manager gleichermaßen von einer hervorragenden Wertentwicklung profitieren. Die Motivation des Hedge-Fund-Managers stimmt mit der des Kunden überein. Auch steht dem Manager wegen der geringen Reglementierung ein umfangreiches Universum an Methoden und Instrumenten |28|
