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- Herausgeber: Books on Demand
- Kategorie: Fachliteratur
- Sprache: Deutsch
- Veröffentlichungsjahr: 2015
Verbriefungen sind ein wichtiges und unverzichtbares Instrument zur Refinanzierung, zur Eigenkapitalentlastung und zum Risikomanagement der Banken. Vor allem bei der Finanzierung des Mittelstands spielen Verbriefungen eine bedeutende Rolle. Die Funktionsfähigkeit des Verbriefungsmarktes ist deshalb auch künftig zu gewährleisten. Dieses Buch gibt einen Überblick über - Formen und Ausgestaltung von Verbriefungstransaktionen, - deren bilanzieller Abbildung und - die aktuelle und zukünftige aufsichtsrechtliche Behandlung.
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Seitenzahl: 497
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Ähnliche
Inhaltsverzeichnis
Einleitung
Kapitalmarktunion: Ein Aktionsplan für mehr Unternehmens- und Investitionsfinanzierung
Der Verbriefungsmarkt ist besser als sein Ruf
Ziel des Buches
Verbriefungen im Überblick
Arten von Verbriefungen im Überblick
True-Sale-Verbriefungen
Synthetische Verbriefungen
Vergleich von True-Sale- und synthetischen Verbriefungen
ABCP-Programme
Typisierung von Verbriefungspapieren
Durchführung einer True Sale-Verbriefungstransaktion
Synthetische Kreditverbriefung
Risiken einer Verbriefungstransaktionen
Kredit-/Ausfallrisiken
Strukturelle Risiken
Rechtliche Risiken
Verbriefung von Handelsforderungen (ABCP-Programm)
Typischer Ablauf einer erstmaligen Transaktion
Bilanzielle Behandlung von Verbriefungstransaktionen
Behandlung des Kreditrisikotransfers in der Bilanz
Die Bilanzierung von Sicherungsbeziehungen
Chancen und Risiken des Finanzinstruments
Perspektive von Kreditinstituten als Originatoren
Risiken für die Bank als Originator
Perspektive von Industrie- und Handelsunternehmen
Vor- und Nachteile der Forderungsverbriefung
Volkswirtschaftliche Aspekte
Zusammenfassung
Aufsichtsrechtliche Behandlung des Kreditrisikotransfers
Die auf internen Ratings der Institute aufbauenden Ansätze
Bestimmung der Risikogewichte in den IRB-Ansätzen
Behandlung von Kreditderivaten
Behandlung von Verbriefungen
Behandlung nach dem Standardansatz
Behandlung nach dem IRB-Ansatz
Anpassungen in der regulatorischen Behandlung von Verbriefungen im Zuge der Finanzmarktkrise
Risikogewichte für Wiederverbriefungen
Anpassung der Kapitalanforderungen für Liquiditätszusagen
Anpassung der Kapitalanforderungen für Liquiditätszusagen
Rückbehalt von 5% sowie Verhaltens- und Informationspflichten
Definition des wesentlichen Risikotransfers und von Kreditnehmereinheiten
Ergänzungen der Säule II und III
Gleichbehandlung der Verbriefungen im Handelsbuch
Einbringung des Verbriefungsbegriffs in das KWG
Verbriefungen für die Europäische Zentralbank
Überblick zum Verbriefungsmarkt
Ein Rückblick auf 2014
Neues Verbriefungsrahmenwerk
EBA-Bericht zu qualifizierenden Verbriefungen
Zusammenfassung der EU-Vorschläge für ein neues Verbriefungsrahmenwerk
Hintergrund
Europäisches Rahmenwerk für einfache, transparente und standardisierte Verbriefungen (Securitisation Regulation)
Überarbeitung des Verbriefungsregelwerks der CRR
Fazit
Baseler Ausschuss – finales neues Rahmenwerk für Verbriefungen
Hintergrund
Die Ansätze im Einzelnen
Fazit
Vorschlag für eine Verordnung zu Verbriefungen
Begründung - Kontext des Vorschlags
Rechtsgrundlage, Subsidiarität und Verhältnismäßigkeit
Ergebnisse der Konsultation der Interessenträger und Folgeabchätzungen
Auswirkungen auf den Haushalt
Weitere Angaben
Vorschlag für die eine Verordnung zu Verbriefungen
Kapitel 1
Allgemeine Bestimmungen
Artikel 1 - Gegenstand und Anwendungsbereich
Artikel 2 - Begriffsbestimmungen
Kapitel 2 - Für alle Verbriefungen geltende Bestimmungen
Artikel 3 - Sorgfaltspflichten („Due Diligence“) für institutionelle Anleger
Artikel 4 - Risikoselbstbehalt
Artikel 5 - Transparenzanforderungen an Originatoren, Sponsoren und Verbriefungszweckgesellschaften
Kapitel 3 - Einfache, transparente und standardisierte Verbriefung
Artikel 6 - Verwendung der Bezeichnung „einfache, transparente und standardisierte Verbriefung“
Abschnitt 1 – Allgemeine Anforderungen für STS-Verbriefungen
Artikel 7 - Einfache, transparente und standardisierte Verbriefung
Artikel 8 - Anforderungen in Bezug auf die Einfachheit
Artikel 9 - Anforderungen in Bezug auf die Standardisierung
Artikel 10 - Anforderungen in Bezug auf die Transparenz
Abschnitt 2 – Anforderungen an ABCP-Verbriefungen
Artikel 11 - Einfache, transparente und standardisierte ABCP-Verbriefung
Artikel 12 - Anforderungen auf Transaktionsebene
Artikel 13 - Anforderungen auf Programmebene
Artikel 14 - STS-Meldung und Sorgfaltsprüfung („Due Diligence“)
Kapitel 4 - Aufsicht
Artikel 15 - Benennung der zuständigen Behörden
Artikel 16 - Befugnisse der zuständigen Behörden
Artikel 17 - Verwaltungsrechtliche Sanktionen und Abhilfemaßnahmen
Artikel 18 - Ausübung der Befugnis zur Verhängung verwaltungsrechtlicher Sanktionen und Abhilfemaßnahmen
Artikel 19 - Androhung strafrechtlicher Sanktionen
Artikel 20 - Mitteilungspflichten
Artikel 21 - Zusammenarbeit zwischen den zuständigen Behörden und den Europäischen Aufsichtsbehörden
Artikel 22 - Bekanntmachung verwaltungsrechtlicher Sanktionen und Abhilfemaßnahmen
Titel III - Änderungen
Artikel 23 - Änderung der Richtlinie 2009/65/EG
Artikel 24 - Änderung der Richtlinie 2009/138/EG
Artikel 25 - Änderung der Verordnung (EG) Nr. 1060/2009
Artikel 26 - Änderung der Richtlinie 2011/61/EU
Artikel 27 - Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012
Artikel 28 - Übergangsbestimmungen
Artikel 29 - Berichte
Artikel 30 - Überprüfung
Artikel 31 - Inkrafttreten
Vorschlag zur Änderung der Eigenkapitalverordnung
Begründung - Kontext des Vorschlags
Rechtsgrundlage, Subsidiarität und Verhältnismäßigkeit
Ergebnisse der Ex-Post-Bewertung, der Konsultation der Interessenträger und der Folgenabschätzung
Auswirkungen auf den Haushalt
Weitere Angaben
Ausführliche Erläuterung einzelner Bestimmungen des Vorschlags
Vorschlag für die eine Eigenkapitalverordnung
Artikel 1 - Änderung der Verordnung (EU) Nr. 575/2013
„Artikel 109 - Behandlung von Verbriefungspositionen
„Kapitel 5
Abschnitt 1 – Begriffsbestimmungen und Kriterien für STS-Verbriefungen
Artikel 242 - Begriffsbestimmungen
Artikel 243 - Kriterien für STS-Verbriefungen
Abschnitt 2 – Anerkennung der Übertragung eines sgnifikanten Risikos
Artikel 244 - Traditionelle Verbriefung
Artikel 245 - Synthetische Verbriefung
Artikel 246 - Operationelle Anforderungen für Klauseln über die vorzeitige Rückzahlung
Abschnitt 3 – berechnung der risikogewichteten Positionsbeträge
Unterabschnitt 1 –allgemeine Bestimmungen
Artikel 247 - Berechnung der risikogewichteten Positionsbeträge
Artikel 248 - Risikopositionswert
Artikel 249 - Anerkennung der Kreditrisikominderung bei Verbriefungspositionen
Artikel 250 - Außervertragliche Kreditunterstützung
Artikel 251 - Berechnung der risikogewichteten Positionsbeträge für Risikopositionen, die Gegenstand einer synthetischen Verbriefung sind, durch den Originator
Artikel 252 - Behandlung von Laufzeitinkongruenzen bei synthetischen Verbriefungen
Artikel 253 - Verringerung der risikogewichteten Positionsbeträge
Unterabschnitt 2 – Rangfolge der Ansätze und gemeinsame Parameter
Artikel 254 - Rangfolge der Ansätze
Artikel 255 - Bestimmung von K
IRB
und K
SA
Artikel 256 - Bestimmung von unterem Tranchierungspunkt (Attachment Point) (A) und oberem Tranchierungspunkt (Detachment Point) (D)
Artikel 257 - Bestimmung der Fälligkeit einer Tranche (M
T
)
Unterabschnitt 3 – Methoden zur Berechnung der risikogewichteten Positionsbeiträge
Artikel 258 - Bedingungen für die Verwendung des auf internen Beurteilungen basierenden Ansatzes (SEC-IRBA)
Artikel 259 - Berechnung der risikogewichteten Positionsbeträge bei dem auf internen Beurteilungen basierenden Ansatz (SEC-IRBA)
Artikel 260 - Behandlung von STS-Verbriefungen beim SEC-IRBA
Artikel 261 - Berechnung der risikogewichteten Positionsbeträge bei dem auf externen Beurteilungen basierenden Ansatz (SEC-ERBA)
Artikel 262 - Behandlung von STS-Verbriefungen beim SEC-ERBA
Artikel 263 - Berechnung der risikogewichteten Positionsbeträge beim Standardansatz (SEC-SA)
Artikel 264 - Behandlung von STS-Verbriefungen beim SEC-SA
Artikel 265 - Interner Bemessungsansatz (IAA) - Anwendungskreis und operationelle Anforderungen
Artikel 266 - Berechnung der risikogewichteten Positionsbeträge beim IAA
Unterabschnitt 4 – Obergrenze für verbriefte Positionen
Artikel 267 - Maximales Risikogewicht für vorrangige Verbriefungspositionen: Transparenzansatz
Artikel 268 - Maximale Eigenmittelanforderungen
Unterabschnitt 5- Sonstige Vorschriften
Artikel 269 - Wiederverbriefungen
Artikel 270 - Erstrangige Positionen bei KMU-Verbriefungen
Artikel 270a - Zusätzliches Risikogewicht
Abschnitt 4 – Externe Bonitätsbeurteilungen
Artikel 270b - Verwendung der Bonitätsbeurteilungen von ECAI
Artikel 270c - Anforderungen an Bonitätsbeurteilungen von ECAI
Artikel 270d - Verwendung von Bonitätsbeurteilungen
Artikel 270e Zuordnung von Verbriefungen
„Artikel 519 a - Bericht
Artikel 2 - Übergangsbestimmungen für ausstehende Verbriefungspositionen
Artikel 3 - Inkrafttreten und Geltungsbeginn
Revisions to the securitisation framework
Introduction
Shortcomings in the Basel II securitisation framework
Major elements of the revised securitisation framework
(1) Hierarchy
(2) Approaches
SEC-IRBA
SEC-ERBA
Improvements in the securitisation framework
Standards text
I. Credit risk — securitisation framework
A. Scope and definitions of transactions covered under the securitisation framework
B. Definitions and general terminology
C. Operational requirements for the recognition of risk transference
1. Operational requirements for traditional securitisations
2. Operational requirements for synthetic securitisations
3. Operational requirements for securitisations containing early amortisation provisions
4. Operational requirements and treatment of clean-up calls
D. Due diligence requirements
E. Treatment of securitisation exposures
1. Calculation of capital requirements and risk-weighted assets
2. Hierarchy of approaches
3. Approaches
4. Caps for securitisation exposures
F. Treatment of resecuritisation exposures
G. Implicit support
H. Treatment of credit risk mitigation for securitisation exposures
II. Other non-securitisation sections
(A) Components of capital (as revised by Basel III)
(B) Credit risk – the Standardised Approach
1. Individual claims
2. Credit risk mitigation
(C) Credit risk – the Internal Ratings-Based approach
1. The mechanics of the IRB approach
2. Rules for corporate, sovereign and bank exposures
3. Rules for retail exposures
4. Rules for purchased receivables
(D) The second pillar – supervisory review process for securitisation
Annex 1
A. Common waterfall for default and dilution losses
B. Non-common waterfall for default and dilution losses
Herausgeber und Autor
Einleitung
Verbriefungen sind ein wichtiges und unverzichtbares Instrument zur Refinanzierung, zur Eigenkapitalentlastung und zum Risikomanagement der Banken. Vor allem bei der Finanzierung des Mittelstands spielen Verbriefungen eine bedeutende Rolle. Die Funktionsfähigkeit des Verbriefungsmarktes ist deshalb auch künftig zu gewährleisten.
Die im Zuge der Finanzmarktkrise beobachteten Schwierigkeiten europäischer Institute traten insbesondere im Zusammenhang mit dem so genannten Originate-todistribute- Modell auf. Sie sind dabei überwiegend durch unzureichende Verfahrender Risikomessung und –steuerung bei den Investitionen in Verbriefungspapiere und nicht durch die Verbriefung von Forderungen verursacht worden.
Voraussetzungen für einen funktionierenden Verbriefungsmarkt sind:
eine angemessene Regulierung und Eigenmittelunterlegung von Verbriefungen,
eine hohe Transparenz sowie
ein geeignetes Risikomanagement bei allen beteiligten Akteuren.
Die Europäische Kommission hat am 30. September 205 ihren Aktionsplan für die Kapitalmarktunion vorgestellt, mit dessen Hilfe ein echter Kapitalbinnenmarkt für alle 28 Mitgliedstaaten geschaffen werden soll. Der erste und dringendste Schritt des Aktionsplans ist u.a. die Wiederbelebung solider Verbriefungsmärkte.
Kapitalmarktunion: Ein Aktionsplan für mehr Unternehmens- und Investitionsfinanzierung
Als Beitrag zur Priorität der Juncker-Kommission, EU-weit mehr Arbeitsplätze, Wachstum und Investitionen zu schaffen, ist die Kapitalmarktunion eine tragende Säule der Investitionsoffensive. Ihr Ziel ist es, die Investitionsschwäche anzupacken, indem sie die Finanzierungsquellen für europäische Unternehmen und langfristige Projekte mehrt und diversifiziert.
Finanzierungsalternativen, die die Bankfinanzierung ergänzen – insbesondere die Kapitalmärkte sowie Risikokapital, Crowdfunding und die Vermögensverwaltungsbranche – werden in anderen Teilen der Welt stärker genutzt und sollten in höherem Maße zur Finanzierung von Unternehmen beitragen, insbesondere von KMU und Start-up-Unternehmen, die Schwierigkeiten bei der Kapitalbeschaffung haben. Breiter gestreute Finanzierungsquellen sind nicht nur gut für die Investitionen und die Unternehmen, sondern auch von zentraler Bedeutung für die Finanzstabilität, da sich mögliche Probleme im Bankensektor dann nicht mehr so stark auf die Unternehmen und deren Finanzierungszugang auswirken würden. Deswegen ist die Kapitalmarktunion auch wichtiger Bestandteil der Vollendung der europäischen Wirtschafts- und Währungsunion.
Außerdem will die Kommission Hindernisse für grenzübergreifende Investitionen in der EU beseitigen, um es Unternehmen und Infrastrukturprojekten zu erleichtern, unabhängig von ihrem Standort die benötigte Finanzierung zu erhalten.
Die Kapitalmarktunion ist ein mittelfristiges Projekt, beinhaltet aber auch einige wichtige zeitnahe Initiativen. Die Kommission stellt heute ein erstes Maßnahmenpaket vor, mit dem neue Impulse für hochwertige Verbriefungen und langfristige Infrastrukturinvestitionen gesetzt werden. Außerdem wird die Kommission noch vor Jahresende Änderungsvorschläge für die Prospektrichtlinie vorlegen, um die Kapitalbeschaffung für kleine und mittlere Unternehmen einfacher und billiger zu machen.
Darüber hinaus hat die Kommission zwei Konsultationen zu Risikokapitalfonds und zu gedeckten Schuldverschreibungen eingeleitet.
Im Einklang mit den Grundsätzen der besseren Rechtsetzung startet die Kommission auch eine Sondierung zur Gesamtwirkung der Finanzmarktgesetzgebung – um sicherzustellen, dass sie den gewünschten Effekt hat und beispielsweise keine doppelten Berichtsanforderungen oder Widersprüche zwischen einzelnen Vorschriften mit sich bringt.
Die Kommission verfolgt mit der Kapitalmarktunion das übergeordnete Ziel, den Anlegern neue Möglichkeiten zu eröffnen, Finanzierung und Gesamtwirtschaft besser miteinander zu verknüpfen und ein krisenfesteres Finanzsystem mit tieferer Integration und mehr Wettbewerb zu schaffen. Wir verfolgen einen pragmatischen, schrittweisen Ansatz, der auf sorgfältigen wirtschaftlichen Analysen beruht und die Risiken für die Finanzstabilität aufmerksam im Auge behält.
Der für Arbeitsplätze, Wachstum, Investitionen und Wettbewerbsfähigkeit zuständige Vizepräsident Jyrki Katainen erklärte: „Wichtigster Bestandteil der Investitionsoffensive für Europa ist die Beseitigung von Investitionshemmnissen durch Vertiefung des Binnenmarkts. Während meiner Informationstouren höre ich häufig, dass es für Versicherer nicht einfach ist, in Infrastrukturprojekte zu investieren. Deswegen hoffe ich, dass sie mit den Änderungen an der delegierten Verordnung Solvabilität II die richtigen Anreize für solide Investitionen erhalten.“
Der für Finanzmarktstabilität, Finanzdienstleistungen und die Kapitalmarktunion zuständige Kommissar Jonathan Hill erklärte: „Ich möchte, dass die Kapitalmarktunion den europäischen Unternehmen und vor allem unseren KMU dabei hilft, mehr Finanzierungsquellen zu erschließen. Ich möchte, dass sie den Konsumenten mehr Möglichkeiten bietet, ihr Geld zu investieren. Ich möchte Hindernisse aus dem Weg schaffen, damit Kapital ungehindert zwischen allen 28 Mitgliedstaaten fließen kann.“
Hintergrund
Im Februar 2015 leitete die Kommission eine Konsultation dazu ein, welche Maßnahmen ergriffen werden müssten, um Investitionen in der EU zu mobilisieren und einen Kapitalbinnenmarkt zu schaffen (IP/15/4433, MEMO/15/4434) und führte außerdem Konsultationen zur Prospektrichtlinie und zu Verbriefungen durch. Die Kommission erhielt eine Fülle von Beiträgen aus der Wirtschaft, von Anlegern, dem Finanzsektor, den nationalen Parlamenten, dem Europäischen Parlament, dem Rat und den EU-Bürgerinnen und -Bürgern.
Die über 700 Antworten zeigten eine breite Unterstützung für die Kapitalmarktunion. Auf die Konsultation folgte am 8. Juni 2015 eine hochkarätige Konferenz.
Die Konsultationsbeiträge zeigten, dass ein Binnenmarkt für Kapital zu mehr grenzübergreifender Risikoteilung, tieferen und liquideren Märkten und einer größeren Vielfalt an Finanzierungsquellen in der Gesamtwirtschaft beitragen würde. Die Konsultationsteilnehmer befürworteten das im Grünbuch vorgeschlagene schrittweise Vorgehen.
Der Aktionsplan basiert auf folgenden zentralen Grundsätzen:
Schaffung von mehr Anlagemöglichkeiten: Die Kapitalmarktunion sollte dazu beitragen, Kapital in Europa zu mobilisieren und allen Unternehmen, insbesondere KMU, sowie den für Wachstum und Arbeitsplatzschaffung notwendigen Infrastrukturprojekten zuzuführen. Sie sollte den privaten Haushalten bessere Möglichkeiten zur Verwirklichung ihrer Altersversorgungsziele eröffnen.
Bessere Verknüpfung von Finanzierung und Realwirtschaft: Die Kapitalmarktunion ist ein klassisches Binnenmarktprojekt, das allen 28 Mitgliedstaaten zugutekommt. Die Mitgliedstaaten werden von einer besseren Kanalisierung von Kapital und Investitionen in ihre Projekte stark profitieren.
Förderung eines stärkeren und krisenfesteren Finanzsystems: Die Erschließung einer größeren Vielfalt an Finanzierungsquellen und mehr langfristiger Investitionen wird dafür sorgen, dass die EU-Bürger und -Unternehmen für Finanzmarkterschütterungen künftig nicht mehr so anfällig sind wie während der Krise.
Vertiefung der Finanzintegration und Stärkung des Wettbewerbs: Die Kapitalmarktunion sollte zu mehr grenzübergreifender Risikoteilung und liquideren Märkten führen, was die Finanzintegration vertiefen, Kosten senken und die Wettbewerbsfähigkeit Europas erhöhen wird.
Wichtige zeitnahe Maßnahmen sind:
Neue Vorschriften für Verbriefungen
Bei Verbriefungen werden Vermögenswerte (z. B. Autokredite oder Darlehen an KMU), in aller Regel durch einen Kreditgeber wie z. B. eine Bank, gebündelt und als Finanzinstrument aufgelegt, das dann von Anlegern erworben werden kann. Auf diese Weise kann eine größere Zahl von Anlegern erreicht werden, wodurch die Liquidität steigt und Kapital der Banken für neue Kredite freigesetzt wird. Die Kommission schlägt einen Rechtsrahmen für Verbriefungen vor, die einfach, transparent und standardisiert sind und einer angemessenen Aufsicht unterliegen. Würden die Verbriefungsemissionen in der EU wieder das Volumen erreichen, das sie vor der Krise im Durchschnitt aufwiesen, so würde dies nach den Schätzungen der Kommission zwischen 100 und 150 Mrd. EUR zusätzliche Finanzmittel für die Wirtschaft frei machen.
Neue Behandlung von Infrastrukturprojekten im Rahmen von Solvabilität II
Investitionen in Infrastrukturprojekte sind von zentraler Bedeutung, um die Konjunktur und das Wachstum Europas zu unterstützen, doch sind für solche Projekte hohe Summen an langfristiger Finanzierung erforderlich. Die Versicherungswirtschaft ist gut gerüstet, um langfristige Finanzierung bereitzustellen, indem sie sich sowohl an Infrastrukturprojekten beteiligt als auch in Infrastrukturanleihen investiert. Die Kommission will ungerechtfertigte aufsichtliche Hindernisse beseitigen, damit Versicherer bei europäischen Infrastrukturprojekten eine bedeutende Rolle spielen können. Auf der Grundlage einer Empfehlung der Europäischen Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung (EIOPA) wird mit den heute vorgelegten Rechtsvorschriften eine eigene Anlageklasse für Infrastrukturinvestitionen geschaffen und die vorgeschriebene Eigenmittelunterlegung der Schuldtitel- und Beteiligungsinvestitionen von Versicherern in qualifizierte Infrastrukturprojekte abgesenkt.
Öffentliche Konsultation zu Risikokapital
Nicht an der Börse notierte kleine und mittlere Unternehmen haben häufig Probleme, herkömmliche Bankkredite zu erhalten, und können sich Kapital auch nicht über die Aktienmärkte beschaffen. Alternativen wie Risikokapitalfonds können ihnen helfen, zu expandieren und sich weiterzuentwickeln. Mit der EuVECA- und der EuSEF-Verordnung wurden im bestehenden EU-Recht zwei Arten von Investmentfonds geschaffen, die es für private Sparer einfacher und attraktiver machen, in nicht börsennotierte KMU zu investieren. Bei der Konsultation wird die Frage gestellt, ob gezielte Änderungen an diesen Verordnungen die Nutzung dieser Investmentfonds fördern könnten. Bei der Konsultation wird es auch um die Beschränkungen in Bezug auf die Verwalter solcher Fonds, um die Mindestanlagesumme von 100 000 EUR und um die Frage gehen, ob Fondsverwalter aus Drittländern die Möglichkeit haben sollten, EuVECA oder EuSEF anzubieten. Die Konsultation läuft bis zum 6. Januar 2016.
Öffentliche Konsultation zu gedeckten Schuldverschreibungen
In vielen EU-Mitgliedstaaten sind gedeckte Schuldverschreibungen ein wichtiges Instrument der langfristigen Finanzierung, um dem Immobilienmarkt und dem öffentlichen Sektor Finanzierung zuzuführen. Bei der Emission gedeckter Schuldverschreibungen sind die europäischen Kreditinstitute weltweit führend, doch ist der Markt derzeit noch nach Ländern aufgesplittert, was der Standardisierung der Emissions- und Offenlegungspraktiken Grenzen setzt und die Entstehung tiefer, liquider und zugänglicher Märkte, vor allem über nationale Grenzen hinweg, behindert. Die Kommission wird eine Konsultation zu einem europaweiten Rahmen für gedeckte Schuldverschreibungen durchführen; ein solcher Rahmen würde auf gut funktionierenden nationalen Regelungen aufbauen, ohne diese zu beeinträchtigen, und sich auf hochwertige Standards und bewährte Verfahren der Märkte stützen. Bei der bis 6. Januar 2016 laufenden Konsultation werden auch Standpunkte zur Verwendung von gedeckten Schuldverschreibungen, die mit KMU-Krediten besichert sind, eingeholt. Nach Abschluss der Konsultation wird die Kommission entscheiden, ob die EU tätig werden muss.
Der Verbriefungsmarkt ist besser als sein Ruf
Gastbeitrag von Dr. Andreas Dombret. Veröffentlicht in der Börsen-Zeitung am 10.07.2015.
Der Markt für Verbriefungen hat es seit der letzten Finanzkrise schwer. "Teufelszeug" oder "an allem schuld" - so werden Verbriefungen auch heute noch vielfach beschrieben. Viele Menschen haben noch in Erinnerung, dass Verbriefungen minderwertiger Immobilienkredite in den USA ein Auslöser der Finanzkrise waren.
Dabei ist die grundlegende Idee einer Verbriefung eine gute: Ein Bündel von Forderungen wird in handelsfähige Wertpapiere umgewandelt und am Kapitalmarkt platziert. Unternehmen können so ihre Kundenforderungen verkaufen und mit den Erlösen Investitionen tätigen oder Fremdkapital abbauen. Banken haben ebenfalls Vorteile von der Verbriefung: Wenn sie Kredite in Wertpapieren bündeln und weiterveräußern, müssen sie automatisch weniger Kapital zur Abdeckung möglicher Ausfälle vorhalten. Mit dem frei werdenden Eigenkapital können sie dann neue Kredite vergeben.
Problematisch wird es, wenn durch Verbriefungen Risiken verschleiert und auf intransparente Weise im Finanzsystem verteilt werden - so geschehen in der amerikanischen Subprime-Krise. Von dem damals entstandenen Imageverlust hat sich der Verbriefungsmarkt in Europa noch nicht erholt. Und das, obwohl die Ausfallraten europäischer Verbriefungen während der Krise deutlich geringer waren als diejenigen der amerikanischen Emittenten. So lagen die Ausfallraten von Verbriefungen amerikanischer Wohnimmobilienkredite während der Finanzkrise zwischen 3% und 15%, während sie im europäischen Markt auf höchstens 1% kamen.
Vor diesem Hintergrund sind auf Regulierungsebene einige Initiativen gestartet worden, die darauf abzielen, die europäischen Verbriefungsmärkte wiederzubeleben. Dazu gehören auch Vorschläge der EU-Kommission für einfache, transparente und standardisierte Verbriefungen (STS - "simple, transparent, standardised"). Die EU-Kommission will bis Herbst dieses Jahres einen Gesetzesvorschlag unterbreiten, der den Besonderheiten von STS-Verbriefungen Rechnung tragen soll. Das begrüße ich ganz ausdrücklich.
In eine ähnliche Richtung geht auch eine gemeinsame Initiative des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht (BCBS) und der Internationalen Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden (IOSCO). Der BCBS hat im Juni dieses Jahres Kriterien für einfache, transparente und vergleichbare Verbriefungen (STC - "simple, transparent, comparable") veröffentlicht. Derzeit diskutiert der Baseler Ausschuss darüber, wie STC-Verbriefungen in das Baseler Verbriefungs-Rahmenwerk eingebettet werden können. Insbesondere geht es um die Frage, ob und inwieweit STC-Verbriefungen bei den Kapitalanforderungen gegenüber anderen Verbriefungen bevorzugt werden sollen. Aus meiner Sicht hängt die Antwort auf diese Frage davon ab, ob die STC-Verbriefungen im Vergleich zu anderen Verbriefungen weniger riskant und geringere Eigenkapitalanforderungen daher angemessen sind.
Die Vorschläge für hochwertige Verbriefungen können einen großen Beitrag dazu leisten, dem europäischen Verbriefungsmarkt neue Impulse zu geben. Aus meiner Sicht sind dabei zwei Dinge zentral: Erstens müssen die richtigen Anreize gesetzt werden, zweitens muss die Transparenz erhöht und die Komplexität verringert werden.
Das Problem von Fehlanreizen liegt in der Natur der Verbriefung: Wenn eine Bank weiß, dass sie ihre Kredite und deren Risiken in Form von Verbriefungen weitergeben kann, wird sie unter Umständen schlechtere Kredite vergeben als eine Bank, die ihre Kredite in der eigenen Bilanz behält. Diese Art des Fehlanreizes ist eng mit dem so genannten "originate to distribute"-Geschäftsmodell verbunden und hat in der amerikanischen Immobilienkrise eine bedeutende Rolle gespielt. In der EU wurde daher 2009 beschlossen, dass Banken einen Teil des verbrieften Kreditbündels in der eigenen Bilanz halten müssen. Durch diesen Selbstbehalt soll die Bank ein Interesse daran bekommen, streng auf die Qualität der Kredite zu achten.
Mit Blick auf die Komplexität zielen die aktuellen Vorschläge unter anderem darauf ab, dass die einer Verbriefung zu Grunde liegenden Forderungen weitgehend homogen sein sollen. Es sollen also nicht verschiedene Arten von Krediten miteinander vermischt werden. Gleichzeitig sollen Derivate nur für Zwecke des Hedgings verwendet werden dürfen, während Wiederverbriefungen explizit ausgeschlossen sein sollen. Transparenter sollen die Verbriefungen dadurch werden, dass für alle Transaktionen Offenlegungsanforderungen erfüllt werden müssen und ihre vertragliche Dokumentation standardisiert werden soll.
Bei allen derzeitigen Initiativen ist für mich entscheidend, dass international ein einheitliches Regelwerk für den Verbriefungsmarkt entsteht, das im Interesse Aller liegt - denn der Verbriefungsmarkt zeichnet sich vor allem durch seine Internationalität aus. Daher fordere ich, noch vor Abschluss der Arbeiten auf europäischer Ebene zu versuchen, einen möglichst weitgehenden Gleichklang der internationalen Regulierung herzustellen und insbesondere bei den Maßnahmen des BCBS alle Mitgliedsländer einzubeziehen.
Wenn es gelingt, auf internationaler Ebene einen Standard für hochwertige Verbriefungen zu schaffen, wird das Vertrauen in dieses Finanzinstrument zurückkehren und den europäischen und internationalen Verbriefungsmarkt beleben. Das hätte vielfältige positive Auswirkungen für Kreditinstitute und würde der Realwirtschaft eine weitere nachhaltige Finanzierungsquelle erschließen.
Ziel des Buches
Dieses Buch gibt einen Überblick über
Formen und Ausgestaltung von Verbriefungstransaktionen,
deren bilanzieller Abbildung und
die aktuelle und zukünftige aufsichtsrechtliche Behandlung.
Verbriefungen im Überblick
Die Verbriefung von Krediten und Kreditrisiken – d.h. deren Einbettung in Wertpapiere, die dann am Kapitalmarkt platziert werden – haben sich als modernes Finanzinstrument in der deutschen und europäischen Kreditwirtschaft etabliert.
Banken gehen zunehmend dazu über, ihre Kreditrisiken aktiv zu steuern, d.h. Kredite während der Laufzeit zu veräußern und Kreditrisiken auf Dritte zu übertragen. Aktives Portfoliomanagement wird dabei in Wissenschaft und Praxis als „strategische Ressource“ und „entscheidender Faktor für den Erfolg der Banken“ angesehen. Für Banken ist es nicht die Frage, „ob sie zu einer aktiven Kreditportfoliosteuerung übergehen, sondern wann sie es tun“. Banken wandeln sich also vom Risikoträger zum Risikohändler. Einen Kredit bis zur Fälligkeit zu halten (buy and hold) ist damit nur noch eine Option unter vielen, deren Vorteilhaftigkeit im Einzelfall anhand von Rendite- und Risikogesichtspunkten untersucht werden muss.
Allerdings beginnt das aktive Portfoliomanagement nicht erst nach der Vergabe eines Kredits, sondern bereits zuvor: Die Option, einmal akquirierte Kreditrisiken zu einem späteren Zeitpunkt flexibel transferieren zu können, beeinflusst sowohl die Entscheidung, ob ein Kredit überhaupt vergeben wird, als auch die Gestaltung seiner Konditionen. In immer mehr Instituten werden Kredite vor der Vergabe daraufhin überprüft, inwieweit und zu welchen Preisen sie später veräußert werden können. Auf diese Weise lassen sich Kreditbeziehungen Marktpreise zuordnen, die Grenze zwischen Bank- und Kapitalmarktfinanzierung verschwimmt.
Spätestens hier kommt auch die betriebliche Finanzwirtschaft ins Spiel, in der die Finanzierung mit Bankkrediten hierzulande traditionell eine große Rolle spielt. Bei den Vertragsverhandlungen stoßen Unternehmen mehr und mehr auf Klauseln, die den Banken die spätere Veräußerung der Kredite erlauben, selbst wenn der Kapitaldienst bis dahin fristgerecht geleistet wurde. Sich gegen diese Vereinbarung zu sperren, kann – je nach Verhandlungsposition – bedeuten, dass der Kredit gar nicht oder nur zu deutlich schlechteren Konditionen gewährt wird. Gleichzeitig bewerben die Banken von ihnen mit attraktiven Konditionen aufgelegte Kreditprogramme – bei denen von Vornherein feststeht, dass die ausgereichten Kredite anschließend verbrieft werden – und haben als Zielgruppe vor allem mittelständische Unternehmen im Fokus. Der gehobene deutsche Mittelstand wird darüber hinaus auch von einigen Banken zur eigenständigen Forderungsverbriefung ermuntert, die von vielen Großunternehmen bereits seit Jahren durchgeführt wird.
Ob bewusst oder unbewusst – auch viele Privatpersonen sind bereits mit der Verbriefung in Berührung gekommen. Bewusst, weil sie sich anlässlich der einschlägigen Pressemeldungen mit dem Thema auseinandergesetzt haben oder – bei entsprechendem Vermögen – weil sie ihr Geld in Fonds angelegt haben, die ganz oder teilweise in Asset-Backed Securities investieren. Oder unbewusst, weil diese Anlageentscheidung von Dritten getroffen wurde, etwa der privaten Renten- oder Lebensversicherung. Möglicherweise hat auch der kürzlich bei der Hausbank abgeschlossene Konsumenten- oder Hypothekenkredit längst den Besitzer gewechselt, und die regelmäßig geleisteten Zins- und Tilgungszahlungen werden unmittelbar an eine schweizerische Großbank, eine britische Versicherung oder einen amerikanischen Hedgefonds weitergeleitet. Nicht ausgeschlossen ist, dass dasselbe mit der monatlichen Leasingrate des Autoherstellers passiert.
Was also steckt genau hinter der »Verbriefung«,
einem Finanzinstrument, für das Vertragswerke mit hunderten von Seiten aufgesetzt werden und bei dem in jeder Transaktion Investmentbanken, Wirtschaftsprüfer, Rating-Agenturen und Rechtsanwälte involviert sind;
einem Finanzinstrument, das auf Zweckgesellschaften angewiesen ist, die schon eine große Rolle bei der spektakulären Pleite des US-Energiekonzerns Enron gespielt haben und die in Jurisdiktionen angesiedelt sind, die zwar als Urlaubsparadiese gelten, aber als Steueroasen ansonsten in zweifelhaftem Ruf stehen;
einem Thema, dass in der neuen Kapitalmarktunion eine zentrale Rolle spielt
einem Finanzinstrument, dessen jährliche Emissionsvolumina in Europa längst diejenigen von Unternehmensanleihen und des klassischen Refinanzierungsinstruments für Hypothekenkredite, des Pfandbriefs, deutlich übersteigen;
einer Finanzierungsalternative, die zwischenzeitlich nahezu als das Allheilmittel gegen die Finanzierungssorgen des deutschen Mittelstands gehandelt wurde.
Arten von Verbriefungen im Überblick
Der Begriff „Verbriefung“ bezeichnet unterschiedliche Strukturen, bei denen nicht handelbare Finanzpositionen, wie Unternehmenskredite oder Leasing- und Kreditkartenforderungen, in handelbare Wertpapiere (im Englischen Asset-Backed Securities, kurz ABS) umgewandelt werden. Eine Verbriefung kann auf unterschiedliche Art und Weise erfolgen.
Banken können verschiedene Rollen im Rahmen einer Verbriefungstransaktion ausüben:
Sie können selbst als Originator Kreditrisiken abgeben;
Sie können als Sponsor das zu verbriefende Kredit- oder Forderungsportfolio verwalten, die Emission arrangieren oder die Platzierung der Wertpapiere übernehmen sowie
als Investor Wertpapiere der Verbriefung erwerben.
Die Verbriefungen sind grundsätzlich nach
Verbriefungstransaktionen mit Forderungsübertrag (so genannte True-Sale-Verbriefungen) und
Verbriefungstransaktionen ohne Forderungsübertrag (so genannte synthetische Verbriefungen)
zu unterscheiden. Bei beiden Transaktionsformen soll jedoch das Risiko transferiert werden.
Während heute die unterschiedlichsten Vermögenswerte verbrieft werden, begann die Entwicklung des Finanzinstruments mit der Verbriefung von Hypothekenkrediten, die sich aufgrund ihrer langen Laufzeiten und prognostizierbaren Zahlungsströme für diese Transaktionsform besonders eigneten. Aus diesem Grund wird auch in dieser Arbeit zunächst auf die Kreditverbriefung eingegangen, beginnend mit der Struktur einer Transaktion und der an ihr beteiligten Parteien.
True-Sale-Verbriefungen
Verbriefungen in Form eines True Sales bilden die traditionelle Form. Eine Bank (Originator) veräußert hierbei einen Teil ihres Bestandes an Kreditforderungen an eine Einzweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV, oder Special Purpose Entity, SPE).
Das SPV hat den alleinigen Zweck, die Forderungen anzukaufen. Durch die Emission von Wertpapieren refinanziert das SPV den Ankauf der Forderungen.
Als Sicherheit beziehungsweise zur Deckung der emittierten Wertpapiere dient das angekaufte Forderungsportfolio. Das SPV wird rechtlicher und wirtschaftlicher Eigentümer der Forderungen. Das SPV ist rechtlich unabhängig vom Originator. Das heißt, der Originator hat keinen Einfluss mehr auf die übertragenen Forderungen. Auch eine Insolvenz des Originators wirkt sich nicht auf die Forderungen aus (insolvenzfern).
Auf Basis des Forderungsportfolios werden im Rahmen der so genannten Strukturierung Wertpapiere mit unterschiedlichem Risikogehalt generiert, die unterschiedliche Tranchen bilden: die Senior-, Mezzanine- und First-Loss-Tranchen.
Die verschiedenen Tranchen bilden entsprechend ihren Risiko-Rendite-Profilen eine Rangfolge (so genannter Wasserfall), wobei die oberste Tranche (Tranche A) mit dem geringsten Risiko behaftet ist. Die unterste Tranche wird im allgemeinen Sprachgebrauch neben „First Loss Piece“ (FLP) auch „Equity Piece“ genannt.
Die Wertpapiere werden durch die Kapitalrückzahlungen der Schuldner des Forderungsportfolios getilgt. Dabei werden die Kapitalrückzahlungen der einzelnen Tranchen nach einem vorab festgelegten Verteilungsmechanismus vorgenommen, wobei die oberste Tranche zuerst bedient wird. Die Zuweisung von eventuellen Verlusten erfolgt in umgekehrter Reihenfolge. Je höher der Rang (Seniorität) der Tranche, desto geringer die Wahrscheinlichkeit, dass sie von Verlusten aus dem Forderungsportfolio betroffen sein wird (so genanntes Wasserfallprinzip).
Die Risiken der emittierten Wertpapiere hängen von verschiedenen Faktoren ab, zum Beispiel von der Bonität der Forderungen
Grundstruktur einer True Sale-Verbriefungsaktion
Synthetische Verbriefungen
Banken nutzen synthetische Verbriefungen primär zur Entlastung des Eigenkapitals und zum Risikomanagement. Die Vorgehensweise bei synthetischen Verbriefungen ähnelt der bei True-Sale-Verbriefungen.
Bei synthetischen Verbriefungen werden durch den Einsatz von Kreditderivaten lediglich die Ausfallrisiken der Kreditforderungen und nicht die Forderungen an sich auf das SPV übertragen. Der Originator behält bei dieser Art der Verbriefungen die Kreditforderungen in seiner Bilanz. Das am häufigsten genutzte Instrument des synthetischen Risikotransfers ist der Credit Default Swap (CDS), aber auch Garantien und Bürgschaften können genutzt werden.
Bei synthetischen Verbriefungen werden die Risiken aus einem ausgewählten Referenzportfolio der Bank durch einen oder mehrere CDS an ein SPV übertragen.
Das SPV erhält als Sicherungsgeber eine Prämie, deren Höhe von der Bonität der Referenzschuldner und der Laufzeit der CDS abhängig ist. Das SPV transferiert die vom Originator übernommenen Ausfallrisiken des Kreditportfolios dann an Investoren, indem es Anleihen, zum Beispiel Credit-Linked Notes (CLN), emittiert und so liquide Mittel erwirbt. Auftretende Kreditausfälle im zugrunde liegenden Portfolio führen zu einer Reduzierung der Höhe der Zins- und Rückzahlungen auf die emittierten Anleihen. Anteile am Risiko der Kredite im Portfolio können auch über CDS an den Kapitalmarkt weitergegeben werden.
Sofern das gesamte Kreditrisiko des Referenzportfolios mittels CLN an Investoren übertragen wird, liegt eine so genannte „fully funded“-Transaktion vor. Häufig wird jedoch der größte Anteil am Risikovolumen über einen so genannten Super-Senior-Swap und das restliche Risiko über CLN an den Kapitalmarkt transferiert. Diese Struktur wird als „partially funded“ bezeichnet.
Die emittierten Finanzinstrumente werden entsprechend ihrem Risiko-Rendite-Profil in mehrere Tranchen – Super-Senior-, Senior-, Mezzanine- und FLP-Tranche – unterteilt.
Grundstruktur einer synthetischen Verbriefungstransaktion (partially funded)
Externe Rating-Agenturen beurteilen die Bonität der einzelnen Tranchen. Die Emissionserlöse werden in erstklassige kapitalmarktfähige Wertpapiere (zum Beispiel Staatsanleihen) investiert, die als Sicherheit für die Ausgleichszahlungen des SPV an die sicherungsnehmende Bank, aber auch für Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren der CLN dienen. Für den Fall, dass einer oder mehrere Schuldner von Forderungen des Referenzportfolios (vertraglich festgelegtes Kreditereignis der CDS) ausfallen, muss das SPV eine Ausgleichszahlung an den Originator leisten. Hierfür verkauft es Wertpapiere aus dem Sicherheitenpool.
Gleichzeitig werden die vom Treuhänder bestätigten Verluste entsprechend dem Wasserfall – beginnend bei der FLP-Tranche – auf die einzelnen Tranchen durch Reduzierung des Nominalbetrags und des Zinses verteilt.
Vergleich von True-Sale- und synthetischen Verbriefungen
True-Sale-Transaktionen sind generell teurer als synthetische Transaktionen, da die Übertragung des Eigentums an den Forderungen mit einem großen Aufwand (rechtliche Anforderungen und hoher Dokumentationsaufwand) verbunden ist. Ein wesentlicher Vorteil für den Originator besteht jedoch neben der Entlastung der Bilanz und des Eigenkapitals um den veräußerten Kreditbestand darin, dass er häufig eine dauerhafte Refinanzierung erzielt.
Synthetische Verbriefungen sind hingegen flexibler als True-Sale-Verbriefungen, da an die Transaktion andere rechtliche Anforderungen gestellt werden, insbesondere findet keine sachenrechtliche Übertragung statt.
Synthetische Verbriefungen lassen sich zudem technisch leichter abwickeln. Auf dem deutschen Markt spielten zunächst synthetische Verbriefungen eine dominierende Rolle.
Aufgrund von Änderungen der steuerlichen Rahmenbedingungen (Befreiung des Kreditverkaufs durch den Originator von der Gewerbesteuerpflicht) wurden ab 2004 True-Sale-Transaktionen stärker in Deutschland genutzt.
ABCP-Programme
Im Rahmen eines „Asset-Backed Commercial Paper“-Programms (ABCP-Programm) verkauft der Originator Forderungen oder Wertpapiere an ein SPV oder Conduit, das zur Refinanzierung Commercial Papers (CP) mit kurzen Laufzeiten von 30 bis höchstens 36 0 Tagen emittiert.
Das Conduit kauft meist kurzfristige (Handelsoder Kreditkarten-) Forderungen von einem oder mehreren Verkäufern (so genannte Multi-Seller-Strukturen) auf. Die Forderungsverwaltung verbleibt typischerweise bei den Originatoren.
Mit den (Rück-)Zahlungen aus den angekauften Forderungen erwirbt das Conduit neue Forderungen. Die Tilgung der fälligen Commercial Papers erfolgt dagegen durch die Emission neuer CP.
Zur Gewährleistung der Liquidität, wie die pünktliche und vollständige Rückzahlung der CP, stellt in der Regel der Sponsor des ABCP-Programms eine Liquiditätsfazilität zur Verfügung.
Bei ABCP-Programmen wird das Programm in seiner Gesamtstruktur beurteilt. Dabei spielt auch die Bonität des Sponsors eine wesentliche Rolle. Die Commercial Papers weisen alle das gleiche Rating auf.
Grundstruktur eines ABCP-Programms
Typisierung von Verbriefungspapieren
Grundsätzlich sind alle Arten von Forderungen verbriefbar. Aus wirtschaftlichen Erwägungen werden aber meist Forderungen mit stabilen und prognostizierbaren zukünftigen Zahlungsströmen genutzt. Verbriefungstransaktionen werden nach der Art der verbrieften Forderungen verschiedenen Produktklassen zugeordnet, die jeweils forderungsspezifische Eigenschaften aufweisen.
Verbriefungen lassen sich in ABS im engeren Sinn, in Mortgage Backed Securities (MBS) und in Collateralized Debt Obligations (CDO) einteilen:
ABS können unterschiedliche Forderungen zugrunde liegen, zum Beispiel Kreditkartenforderungen, Konsumenten- oder Autokredite, Telefonrechnungen.
MBS sind Wertpapiere, deren Rückzahlungen durch Immobilienfinanzierung/ Hypothekendarlehen besichert sind.
Falls Privatpersonen die Schuldner der Hypothekendarlehen sind, werden die Wertpapiere als Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS) bezeichnet; sind Unternehmen die Schuldner, dann liegen Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) vor.
Collateralized Debt Obligations basieren auf Vermögenswerten, unter anderem in Form von Unternehmenskrediten (Collateralized Loan Obligations, CLO) oder handelbaren Wertpapieren, wie Unternehmensanleihen und anderen Schuldverschreibungen (Collateralized Bond Obligations, CBO). Darüber hinaus kann sich bei einer Wiederverbriefung das Referenzportfolio von CDO auch aus ABS, MBS und anderen CDO zusammensetzen (Structured Finance CDO).
Anders als auf dem US-amerikanischen und den anderen europäischen Verbriefungsmärkten waren RMBS in Deutschland in den Jahren vor der Finanzmarktkrise nur anfänglich die dominierende Produktklasse. Ursache hierfür ist der stark entwickelte Pfandbriefmarkt.
Einteilung der Arten von Verbriefungspapieren
Durchführung einer True Sale-Verbriefungstransaktion
Im Rahmen der traditionellen Kreditverbriefung (credit securitisation) werden Buchkredite an eine allein dafür gegründete Zweckgesellschaft verkauft. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von einem „echten Verkauf“ (true sale). Gleichzeitig begibt die Zweckgesellschaft am Kapitalmarkt Wertpapiere, die mit den Zahlungsansprüchen aus den Krediten besichert sind (asset-backed securities, ABS). Durch die Verbriefung werden somit ursprünglich illiquide, d.h. nicht handelbare Vermögenswerte in handelbare Wertpapiere umgewandelt.
Die Grundstruktur einer traditionellen Kreditverbriefung ist in der folgenden Abbildung dargestellt. Initiiert wird die Transaktion von einer Bank, die sich auf diese Weise von ihren Krediten trennen möchte. Sie wird auch als Originator bezeichnet. Der Originator greift dabei in der Regel auf die Dienste eines Arrangers, zumeist eine auf strukturierte Finanzierungen spezialisierte (Investment-)Bank, zurück. Der Arranger berät den Originator, strukturiert die Transaktion und stellt den Kontakt zu den anderen Parteien her.
Grundstruktur einer traditionellen Kreditverbriefung; Quelle: Ricken (2007), S. →.
Zum Transaktionszeitpunkt überträgt der Originator, der zuvor in einer klassischen Beziehung zu seinen Kreditnehmern stand, die Kredite an die (Ein-)Zweckgesellschaft (special purpose vehicle, SPV)1. Diese bildet den Kern jeder traditionellen Verbriefungstransaktion und wird bei der Emission langfristiger Wertpapiere allein für die Durchführung einer Transaktion gegründet. Mit der Verwendung einer Zweckgesellschaft soll sichergestellt werden, dass die Kredite rechtlich und wirtschaftlich von der verkaufenden Bank separiert werden2. Die Zweckgesellschaft ist nur mit einer Mindesteinlage kapitalisiert und insovenzfest (bankruptcy remote) ausgestaltet. Die dazu notwendigen Maßnahmen unterscheiden sich nach der Rechtslage der Länder, in denen die Gesellschaft gegründet wird, und nach der Rechtsform der Gesellschaft. Unter anderem sorgen die Beschränkung der Geschäftstätigkeit und die Strukturierung der Ansprüche der Kapitalgeber dafür, dass eine Zweckgesellschaft nicht insolvent werden kann. Die mit fast 100% fremdkapitalfinanzierten Gesellschaften werden aus steuerlichen Gründen häufig in den dafür einschlägigen Rechtsräumen errichtet, etwa auf den Kanalinseln, in Irland oder Luxemburg, zunehmend seit einigen Jahren aber auch in Deutschland3.
Finanziert wird der von der Zweckgesellschaft an den Originator gezahlte Kaufpreis durch die Emission von Wertpapieren, die von Investoren erworben werden. Zu den überwiegend institutionellen Investoren, die die emittierten ABS kaufen und halten, zählen traditionell vor allem Banken, (Rück-)Versicherungen und Kapitalanlagegesellschaften (wie Pensionsfonds etc.), aber neuerdings auch verstärkt Unternehmen und Hedgefonds. Auch Privatanleger haben die Möglichkeit, in ABS zu investieren, allerdings bisher nur indirekt über entsprechende (Geldmarkt-)Fonds.
Bei der Emission der Wertpapiere wird zwischen privaten und öffentlichen Platzierungen unterschieden. Im Rahmen einer privaten Platzierung werden die Wertpapiere nur wenigen ausgewählten Investoren angeboten, die meist schon an der Ausgestaltung der Transaktion beteiligt sind. Bei der öffentlichen Platzierung werden die Wertpapiere dagegen einem breit gestreuten Publikum offeriert, meist unter Einbezug eines Bankenkonsortiums, wodurch sich die Liquidität der Papiere auf dem Sekundärmarkt erhöht.
Da die Zweckgesellschaft weder über Mitarbeiter noch über Betriebsmittel verfügt, werden ihre Funktionen von Dritten übernommen. Dadurch stehen die übertragenen Kredite vollumfänglich der Bedienung und als rechtlich selbstständige Haftungsmasse der Absicherung der Ansprüche der Investoren zur Verfügung. Das Servicing, also die Verwaltung, die Überwachung und das Inkasso der Kredite, obliegen dem sog. Servicer. In der Regel wird diese Funktion jedoch vom Originator übernommen, sodass dessen Beziehung zum Kunden unverändert bleibt. Für diese Dienste wird während der Laufzeit der Kredite eine Servicer-Gebühr gezahlt, die für das Kreditinstitut Provisionserlöse darstellt.
Aufgrund der komplexen Transaktionsstruktur und der häufig sehr hohen Anzahl der verbrieften Kredite ist es für die Investoren schwierig, die Bonität der Wertpapiere zu beurteilen. Daher wird diese Aufgabe regelmäßig von zumeist mehreren Rating-Agenturen übernommen. Sie beurteilen die Risiken der Wertpapiere sowohl im Vorfeld einer Transaktion als auch während ihrer Laufzeit und drücken ihr Urteil anhand der einschlägigen Rating-Noten aus.
Verwaltet wird die Zweckgesellschaft von Treuhändern (trustees), die so eine Mittlerfunktion zwischen den Beteiligten einnehmen und zudem die Interessen der Investoren schützen.18 Häufig werden dabei die Funktionen der Zahlstelle (paying agent), des Sicherheitentreuhänders (security trustee) und ggf. des Datentreuhänders (data trustee) von unterschiedlichen Parteien wahrgenommen.
Je nach Transaktion übernehmen externe Sicherungsgeber einen Teil der Risiken der Kredite und verbessern somit die Qualität der emittierten Wertpapiere.
Die Zins- und Zahlungsmodalitäten der Wertpapiere im Vergleich zu denen der ihnen zugrunde liegenden Kredite können zudem den Abschluss von Zins- und Währungsswap-Geschäften mit ausgewählten Swap-Partnern erfordern. Dabei können etwa feste gegen variable Zinssätze getauscht (fixed-floating) oder die Risiken von Marktzinsänderungen im Zeitablauf (floating-floating) abgesichert werden.
Daneben stellt meist ein Liquiditätsgeber, in der Regel eine Bank mit erstklassiger Bonität, eine Liquiditätslinie (liquidity facility) zur Verfügung, auf die die Zweckgesellschaft bei temporären Zahlungsengpässen zurückgreifen kann. Kommt es zu Zahlungsstörungen seitens der Kreditnehmer, können mit der so erhaltenen Liquidität beispielsweise Maßnahmen zur Verwertung der Sicherheiten eingeleitet werden.
Die Vielzahl der an der Transaktion beteiligten Parteien erfordert ein sorgfältig ausgearbeitetes Vertragswerk, das alle mit der Verbriefung verbundenen Rechte und Pflichten der einzelnen Parteien enthält. Das ausführlichste Informationsdokument zu einer Verbriefungstransaktion ist der Emissionsprospekt für die Investoren (offering circular, prospectus, information memorandum). Er enthält detaillierte Angaben zu Umfang, Art und Struktur der Transaktion und der emittierten Wertpapiere, der ihnen zugrunde liegenden Vermögenswerte sowie eine Beschreibung aller an der Transaktion beteiligten Parteien. Weniger umfangreich als die teilweise mehrere hundert Seiten umfassenden und juristisch geprägten Emissionsprospekte – vom Informationsgehalt aber vergleichbar – sind die Emissionsberichte (presale reports) der Rating-Agenturen. Sie enthalten auf wenigen Seiten die wichtigsten Angaben zur Transaktion sowie eine Einschätzung über Stärken und Schwächen der Wertpapiere aus Investorensicht.
Da sich die an einer Transaktion beteiligten Parteien ihre Dienstleistungen vergüten lassen, ist eine Verbriefung mit Kosten verbunden, die absolut gesehen möglicherweise hoch ausfallen, aber nur im Verhältnis zum Transaktionsvolumen beurteilt werden können. Man unterscheidet zwischen einmaligen (upfront) und laufenden Kosten. Einmalige Kosten entstehen für die Errichtung der Zweckgesellschaft, die Erstellung des Ratings sowie für die Beauftragung von Wirtschaftsprüfern, Rechtsanwälten, Steuerberatern und Investmentbanken. Laufende Kosten verursachen insbesondere mögliche Besicherungsmaßnahmen und die Marktpflege der Wertpapiere. Deren Höhe ist unter anderem abhängig vom Volumen und der Art der verbrieften Kredite, der Struktur und Laufzeit der Transaktion, der Platzierungsart sowie den organisatorischen und technologischen Rahmenbedingungen der verbriefenden Bank. Da sich die Kosten zudem von Anbieter zu Anbieter sowie im Zeitablauf verändern, finden sich in der Literatur nur selten konkrete Beträge. Die folgende tabelle gibt eine Übersicht über die einzelnen Kostenkomponenten und deren ungefähre Höhe; sie ist jedoch entsprechend vorsichtig zu interpretieren.
Einmalige und laufende Kosten einer traditionellen Verbriefungstransaktion
1 Der ursprüngliche Begriff »Einzweckgesellschaft« reduziert sich im täglichen Gebrauch zu »Zweckgesellschaft«. Im Englischen findet man auch den Begriff »special purpose entity« (SPE). Die Zweckgesellschaften tragen in der Regel Phantasienamen, die keinen Bezug zum Originator aufweisen.
2 Sollte die verkaufende Bank insolvent werden, haben die Gläubiger der Bank keinen Zugriff auf die an die Zweckgesellschaft verkauften Kredite.
3 Die Zweckgesellschaft ist in der Regel so ausgestaltet, dass bei ihr keine Gewinne anfallen und entsprechend auch von ihr keine Ertragssteuern zu zahlen sind. Mit der Wahl des Standorts wird zudem gewährleistet, dass auch keine anderen Steuern (z.B. Gewerbesteuer) zu zahlen sind und die Gründung der Gesellschaft mit geringem bürokratischem Aufwand verbunden ist.
Synthetische Kreditverbriefung
Bei der synthetischen Kreditverbriefung werden nicht die Kredite an sich, sondern nur die Kreditrisiken vom Originator transferiert. Dies geschieht mit Hilfe von sog. Kreditderivaten, je nach Ausgestaltung der Transaktion in unterschiedlicher Art und Weise.
Kreditderivate sind Finanzinstrumente, deren Wert von der Entwicklung des Ausfall- oder Bonitätsänderungsrisikos einer Kreditposition abhängt. Sie ermöglichen den Handel des Kreditrisikos, ohne dass der zugrunde liegende Kredit oder Kreditbestand davon berührt wird.
In der Praxis wird eine Vielzahl verschiedener Kreditderivate eingesetzt. Die folgenden Ausführungen beschränken sich jedoch auf die Erläuterung von Credit Default Swaps (CDS), die die am häufigsten verwendete Variante darstellen. Mit dem Abschluss eines Credit Default Swaps verpflichtet sich der Sicherungsgeber, bei Eintritt von vorab definierten Kreditereignissen (credit events) eine Ausgleichszahlung an den Sicherungsnehmer zu leisten, welcher im Gegenzug eine (periodische) Prämie zahlt. Die Definition der Kreditereignisse folgt üblicherweise allgemeinen Standards und kann sich auf einen einzelnen Kredit oder ein Kreditportfolio beziehen4.
Credit Linked Notes (CLNs) kombinieren die Eigenschaften eines Credit Default Swaps mit denen eines festverzinslichen Wertpapiers. Es handelt sich dabei um vom Sicherungsnehmer emittierte Schuldverschreibungen, bei denen am Ende der Laufzeit nur dann der volle Nominalbetrag zurückgezahlt wird, wenn das vorab definierte Kreditereignis bis dahin ausgeblieben ist. Ansonsten sinkt der Rückzahlungsanspruch des Sicherungsgebers um die vereinbarte Ausgleichszahlung. Im Vergleich zum Credit Default Swap entfällt für den Sicherungsnehmer durch die Begebung einer Credit Linked Note das Kontrahentenrisiko, also das Risiko, dass der Vertragspartner seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommt, weil es bereits mit dem Emissionserlös der Wertpapiere gedeckt ist.
Die Struktur der beiden Finanzinstrumente wird in der folgenden Abbildung veranschaulicht.
Grundstruktur ausgewählter Kreditderivate; Quelle: Ricken (2007), S. →.
Kredite können mit oder ohne den Einsatz einer Zweckgesellschaft synthetisch verbrieft werden. Außerdem unterscheidet man zwischen voll- und teilfinanzierten Strukturen:
Varianten der synthetischen Kreditverbriefung
Im Folgenden wird zunächst die Grundstruktur einer vollfinanzierten synthetischen Kreditverbriefung mit Zweckgesellschaft erläutert. Grafisch dargestellt ist die Transaktionsstruktur in folgender Abbildung, wobei die wesentlichen Unterschiede zur traditionellen Kreditverbriefung grau hinterlegt sind.
Die Kredite werden nicht an die Zweckgesellschaft verkauft, sondern verbleiben im Verfügungsbereich und in der Bilanz des Originators, an den die Kreditnehmer auch weiterhin den Kapitaldienst leisten.30 Mit der speziell für die Transaktion gegründeten Zweckgesellschaft schließt der Originator in der Regel einen Credit Default Swap ab. Gegen Zahlung einer entsprechenden Prämie kompensiert die Zweckgesellschaft mögliche Zahlungsausfälle seitens der Kreditnehmer, d.h. sie zahlt an deren Stelle die ausstehenden Beträge. Dazu emittiert sie als Credit Linked Notes ausgestaltete Wertpapiere, deren Bezugsobjekt die abzusichernden Kredite des Originators sind. Der Emissionserlös, der als Sicherheit für eventuelle Zahlungsausfälle dient, wird am Kapitalmarkt in Wertpapiere mit erstklassiger Bonität investiert oder als Bareinlage bei einer renommierten Bank gehalten. Von den
Rückflüssen aus dieser Investition sowie der zufließenden CDS-Prämie leistet die Zweckgesellschaft den Kapitaldienst an die Investoren. Allerdings haben beim Eintritt von Kreditereignissen die Zahlungen an den Originator Vorrang.
Grundstruktur einer synthetischen Kreditverbriefung (vollfinanziert, mit Zweckgesellschaft); Quelle: Ricken (2007), S. →.
Auch bei synthetischen Transaktionen übernehmen verschiedene Treuhänder die Aufgaben der Zweckgesellschaft. Die Qualität der Credit Linked Notes wird von Rating-Agenturen eingeschätzt, wobei eine mögliche Kreditverbesserung durch externe Sicherungsgeber berücksichtigt wird. Bei Bedarf werden wiede-rum Zinsoder Währungsswap-Geschäfte abgeschlossen. Die Bereitstellung einer Liquiditätslinie für die Zweckgesellschaft ist dagegen nicht erforderlich, da die Abwicklung der Kredite weiterhin in der Verantwortung des Originators liegt.
An und für sich bewirkt die synthetische Kreditverbriefung keinen Liquiditätszufluss beim Originator, die Transaktionen dienen also allein dem Transfer des Kreditrisikos und nicht der Refinanzierung der Kredite5.
4 Zu den Kreditereignissen zählen etwa der Antrag auf Insolvenz oder das Erreichen eines 90-tägigen Zahlungsverzugs eines Kreditnehmers. Standardisierte Rahmenverträge mit marktüblichen Vertragsklauseln für alle rechtlichen Aspekte der Risikoübertragung werden seit 1999 von der International Swaps and Derivatives Association (ISDA) angeboten. Die Standardisierung von Kreditderivaten und deren dadurch ermöglichte Handelbarkeit ist auch der Hauptunterschied zu einer Kreditversicherung bzw. -garantie.
5 In Einzelfällen hatten jedoch auch synthetische Verbriefungen eine Finanzierungswirkung beim Originator. Dabei entstand ein Liquiditätszufluss dahingehend, dass der Emissionserlös aus dem Verkauf der CLNs in vom Originator emittierte Anleihen investiert oder beim Originator als Bareinlage hinterlegt wird. Die Voraussetzung dafür ist jedoch, dass der Originator über eine entsprechend hohe Bonität verfügt, da ansonsten das Rating der Emission negativ beeinflusst würde.
Risiken einer Verbriefungstransaktionen
Von essenzieller Bedeutung für die Investoren – und damit auch für die Strukturierung einer Verbriefung – sind die mit der Transaktion verbundenen Risiken. Dabei wird zwischen Kredit- bzw. Ausfallrisiken, strukturellen und rechtlichen Risiken unterschieden:
Übersicht zu den mit einer Kreditverbriefung verbundenen Risiken
Kredit-/Ausfallrisiken
Alle Zahlungsverpflichtungen im Rahmen einer Verbriefungstransaktion sind mit einem gewissen Grad an Unsicherheit verbunden – vor allem diejenigen der Kreditnehmer, aber auch solche von anderen an der Transaktion beteiligten Parteien. So kann auch der Ausfall etwa der mit dem Servicing beauftragten Bank, des als Zahlstelle fungierenden Treuhänders oder der externen Sicherungsgeber zu unerwarteten Liquiditätsengpässen oder Verlusten führen. Auch wenn deren Ausfallrisiko vergleichsweise gering ist, sollte es durch die Doppelbesetzung von Funktionen und die sorgfältige Definition von Eignungskriterien bei der Auswahl der beteiligten Parteien berücksichtigt werden.
Die bedeutendste Risikoart ist hingegen das Ausfallrisiko der verbrieften Kredite. Es würde bei einer Verbriefungstransaktion ohne weitere Maßnahmen vom Originator vollständig auf die Investoren übertragen werden, da vom Grundsatz her deren Ansprüche allein auf die Rückflüsse der den Wertpapieren zugrunde liegenden Kredite begrenzt sind. Die Käufer der Wertpapiere besitzen also keine Rückgriffsrechte auf das Vermögen des Originators.
In der Praxis kommen jedoch verschiedene Sicherungstechniken (credit enhancements) zum Einsatz, die das Kreditrisiko für die Investoren begrenzen und je nach Ausgestaltung auf den Originator, die Investoren oder externe Sicherungsgeber verteilen.
Regelmäßig ist bei Kreditverbriefungen europäischer Banken eine Nachordnung (subordination) der emittierten Wertpapiere zu finden. Das bedeutet, dass mindestens zwei verschiedene Tranchen emittiert werden, die in einer strengen Hierarchie zueinander stehen und bei der die unteren Tranchen einen Risikopuffer für die oberen darstellen. Kommt es zu Kreditausfällen, so ist zunächst die unterste Tranche betroffen, d.h. deren Eigentümer haben die Verluste zu tragen. Erst wenn die Ausfälle das Volumen der untersten Tranche übersteigen, ist auch die nächsthöhere betroffen, und so weiter. Die Bedienung der einzelnen Wertpapiere erfolgt also in umgekehrter Richtung, d.h. sukzessiv in der Reihenfolge abnehmender Seniorität. Das wird auch als Wasserfallprinzip bezeichnet.
Tranchierung der Wertpapiere anhand einer Beispieltransaktion
Der unterschiedliche Risikogehalt der emittierten Tranchen zeigt sich sowohl in deren Rating als auch in deren Verzinsung (sog. Kupon). Werden werthaltige Kredite verbrieft, so erhält die vom Volumen her größte, nicht selten über 90% des Emissionsvolumens umfassende, höchstrangige (senior) Tranche regelmäßig ein erstklassiges (AAA-)Rating. Entsprechend liegt die Verzinsung der Wertpapiere oft nur wenige Basispunkte über der von »risikolosen« Staatsanleihen gleicher Güte.
Nachrangige Tranchen werden als »mezzanine«, »subordinated« oder »junior« bezeichnet. Die unterste Tranche stellt die Erstverlustposition (first loss piece) dar und wird auch Eigenkapitalposition (equity piece) genannt. In der bisher diskutierten Form bildet die Nachordnung eine Technik, mit der die Ausfallrisiken zwischen den Investoren aufgeteilt werden.
Normalerweise übernimmt der Originator jedoch die Erstverlustposition selbst, d.h. er trägt alle entstehenden Verluste bis maximal in Höhe der einbehaltenen Tranche. In diesem Fall verfügt die Tranche normalerweise nicht über ein Rating. Damit wird in der Regel der erwartete Verlust6 vom Originator getragen, und nur darüber hinausgehende Risiken werden auf die Investoren transferiert.
Weitere Sicherungstechniken, bei denen der Originator das Risiko trägt, sind die Übersicherung, das Reservekonto und das Überlaufkonto.
Bei der Übersicherung (overcollateralisation) überträgt der Originator ein höheres Volumen an Krediten an die Zweckgesellschaft, als diese Wertpapiere emittiert. Werden die Zahlungen aus den überschüssigen Krediten nicht zur Deckung von Kreditausfällen benötigt, so fließen sie am Ende der Laufzeit an den Originator zurück. Eine ähnliche Funktion hat die Einrichtung eines Reservekontos (cash collateral), welches zu Transaktionsbeginn vom Originator mit einem vorher festgelegten Betrag ausgestattet wird, der von der Zweckgesellschaft zur Kompensation potenzieller Kreditausfälle verwendet werden kann. Da auch hier nicht benötigte Mittel wieder an den Originator zurückfließen, trägt er das ökonomische Risiko eines Forderungsausfalls in Höhe des Reservekontos.
Kombinieren lässt sich das Reservekonto mit dem Überlaufkonto (spread account), auf dem während der Laufzeit anfallende Zahlungsüberschüsse gesammelt werden.
Diese ergeben sich als Differenz der von den Kreditnehmern eingehenden Zahlungen, abzüglich der Auszahlungen an die ABS-Investoren und sonstiger Auszahlungen, etwa für das Servicing oder an weitere Transaktionsbeteiligte.
Diese Differenz wird auch als Überschussmarge (excess spread) bezeichnet. Wiederum fließen am Ende der Laufzeit auch auf diesem Konto gesammelte und nicht zur Deckung von Ausfällen benötigte Beträge an den Originator zurück7. Neben der Nachordnung wird in der Praxis regelmäßig eine Kombination der drei letztgenannten Sicherungselemente eingesetzt8.
Schließlich können die Risiken auch von externen Sicherungsgebern getragen werden, die dafür vom Originator eine im Vorhinein festgelegte Prämie erhalten. In Frage kommen dabei allgemein Versicherungsgesellschaften, auf strukturierte Finanzierungen spezialisierte Anleiheversicherer (monoliner) oder Banken mit erstklassiger Bonität. Die Übernahme eines bestimmten Risikovolumens kann mittels einer Versicherung oder durch die Abgabe von Garantien erfolgen.
Die Ausgestaltung der Sicherungstechniken ist von entscheidender Bedeutung dafür, ob mit der ABS-Transaktion ein Bilanzabgang der transferierten Kredite verbunden ist oder ob die Transaktion als besicherte Finanzierung bilanziert werden muss. Grundsätzlich gilt, dass je mehr Risiken vom Originator, in welcher Form auch immer, einbehalten werden, desto unwahrscheinlicher ist es, dass diese Transaktion als bilanzwirksam (off-balance) angesehen wird. Die Behandlung hängt dabei maßgeblich von den anzuwendenden Rechnungslegungsvorschriften ab.
Strukturelle Risiken
Die strukturellen Risiken sind in der Transaktionsstruktur einer Verbriefung begründet und lassen sich in Markt-, Liquiditäts- und operationelle Risiken unterteilen.
Die wichtigsten Marktrisiken sind das Zinsänderungs- und das Währungsrisiko. Das Zinsänderungsrisiko resultiert aus der Tatsache, dass die Zweckgesellschaft einerseits vertraglich festgelegte Zinszahlungen von den ursprünglichen Kreditnehmern vereinnahmt und andererseits ebenfalls vertraglich festgelegte Zinsen an die Investoren auszahlt. Aus der Tatsache, dass sowohl die Zinseinnahmen als auch die Zinsausgaben fest verzinslich oder variabel gegenüber einem Referenzzinssatz (z.B. EURIBOR) vereinbart sein können, resultieren vier mögliche Szenarien:
Szenarien für das Zinsänderungsrisiko einer Zweckgesellschaft
Insbesondere in den Szenarien 2 und 3, bei denen entweder nur die Einnahmenoder nur die Ausgabenseite variabel vereinbart ist, kann eine marktseitig hervorgerufene Änderung des Referenzzinses dazu führen, dass die Einnahmen nicht zur Deckung der Ausgaben ausreichen. Sofern sich in Szenario 4 Zinseinnahmen und - ausgaben an unterschiedlichen Referenzsätzen orientieren, besteht zudem die Gefahr, dass sich diese unterschiedlich entwickeln9. Auch eine Veränderung von Wechselkursen könnte zu Zahlungsengpässen seitens der Zweckgesellschaft führen, wenn Einnahmen und Ausgaben auf unterschiedliche Währungen lauten. Das wäre etwa dann der Fall, wenn Kredite an europäische Schuldner verbrieft, die Wertpapiere aber in US-Dollar auf dem amerikanischen Markt platziert werden.
Für die Absicherung der Zinsänderungs- und Währungsrisiken stehen jedoch etablierte Zins- und Währungsderivate (z.B. Zinsswaps) zur Verfügung, die üblicherweise auch bei Verbriefungstransaktionen eingesetzt werden.
Als struktureller Art bezeichnet man auch Liquiditätsrisiken, die durch eine vorzeitige Rückzahlung der Kredite oder temporäre Marktengpässe entstehen. Besitzen die Schuldner der verbrieften Kredite die Möglichkeit einer vorzeitigen Tilgung (z. B. durch außerordentliche Kündigungsrechte), so entsteht ein Liquiditätsrisiko für die Zweckgesellschaft bzw. die Investoren. Durch unerwartet frühe Rückzahlungen kommt es zu verminderten Zinszahlungen während der Restlaufzeit der Wertpapiere. Alternativ müssen die Mittel bis zur vorhergesehen Auszahlung anderweitig angelegt werden, unter Umständen ist das aber nur zu geringeren Zinsen möglich (Wiederanlagerisiko).
Mit der Gestaltung der Zins- und Tilgungsvereinbarungen, der Definition von Abbruchkriterien, bei deren Eintritt beispielsweise die Wertpapiere frühzeitig zurückgezahlt werden können, oder der Verwendung von Liquiditätslinien können die Risiken einer vorzeitigen Rückzahlung zwischen den an einer Transaktion beteiligten Parteien aufgeteilt werden.
Marktbedingte Liquiditätsrisiken entstehen zum einen, wenn die Zweckgesellschaft die ABS-Wertpapiere nicht vollständig am Primärmarkt platzieren kann und dadurch in Liquiditätsengpässe gerät10. Investoren tragen jedoch ebenfalls das Risiko, ihre Wertpapiere aufgrund einer möglicherweise entstehenden Illiquidität der Sekundärmärkte nicht zum gewünschten Zeitpunkt bzw. Preis verkaufen zu können und diese länger als geplant halten zu müssen11.
Zu den operationellen Risiken im Rahmen einer Verbriefungstransaktion zählen alle diejenigen, die sich aus der Vielzahl der vertraglichen Beziehungen in Kombination mit Informationsasymmetrien zwischen den Beteiligten einer Verbriefung ergeben. Beispiele hierfür sind die Missachtung der für die Forderungsauswahl definierten Kriterien durch den Originator, mangelnde Sorgfalt des Servicers bei der Überwachung der Kreditnehmer und beim Einzug der Forderungen, mangelnde Kontrolle der Transaktion durch den Treuhänder oder die bewusste Einflussnahme auf die Ermittlung des Ratings. Sowohl bei der Strukturierung als auch bei der laufenden Überwachung einer Transaktion ist sicherzustellen, dass operationelle Risiken vermieden oder zumindest weitgehend reduziert werden.
Rechtliche Risiken
Die Komplexität einer Verbriefung und die Neuartigkeit des Instruments begründen die Vielzahl der mit einer Transaktion verbundenen rechtlichen Risiken. Da sie insbesondere vom Ordnungsrahmen der mit der Verbriefung in Beziehung stehenden Länder abhängen (z.B. Herkunftsland der Kredite, Sitz des Originators, Sitz der Zweckgesellschaft), wird an dieser Stelle lediglich auf die wesentlichen Risiken und die mit ihnen verbundenen Rechtsgrundlagen hingewiesen.
Schon bei der Planung einer Verbriefung ist eine Vielzahl an rechtlichen Fragen zu klären, um die vom Originator angestrebten Ziele zu erreichen. Die grundsätzliche Behandlung der Transaktion wird dabei von handels-, steuer- und aufsichtsrechtlichen Normen determiniert.
Aus handelsrechtlicher Sicht ist zu klären, ob die geplante Struktur im Rahmen einer traditionellen Verbriefung tatsächlich einen möglicherweise erwünschten Bilanzabgang der Kredite zulässt. Zudem stellt sich die Frage, unter welchen Umständen die Zweckgesellschaft im Konzernabschluss des Originators konsolidiert werden muss.
Rechtliche Risiken können auch aus der steuerlichen Behandlung der Verbriefung entstehen. Hier sind eine mögliche Ertrags-, Gewerbe- und Umsatzsteuerpflicht der Zweckgesellschaft zu berücksichtigen, was vor allem dann mit einem hohen Aufwand verbunden sein kann, wenn das SPV im Ausland angesiedelt ist.
Abhängig von den gültigen aufsichtsrechtlichen Bestimmungen ist die Frage, inwieweit eine Verbriefung von Krediten als risikomindernde Maßnahme anerkannt wird und sich damit das regulatorische Eigenkapital entlasten lässt.
Eine Insolvenz einer der beteiligten Parteien kann zu erheblichen Risiken bei der Durchsetzbarkeit der Ansprüche führen. Während eine Insolvenz der Zweckgesellschaft durch deren Ausgestaltung und die Wahl ihrer Rechtsform vermieden werden sollte, ist bei der Insolvenz des Originators sicherzustellen, dass die Zweckgesellschaft unter Berücksichtigung insolvenz- und zivilrechtlicher Vorschriften weiterhin Zugriff auf die Kredite und deren Sicherheiten hat und dass diese nicht der Insolvenzmasse des Originators zugerechnet werden.
Die Übertragung der Kredite auf die Zweckgesellschaft erfolgt in der Regel über eine Abtretung12, d.h. es handelt sich bei der Transaktion um einen echten Verkauf (true sale). Da es dabei zwangsläufig zu einer Übertragung schuldnerbezogener Daten kommt, stellt sich schließlich noch die Frage, inwieweit der Verkauf von werthaltigen Krediten eine Verletzung des Bankgeheimnisses oder einen Verstoß gegen datenschutzrechtliche Bestimmungen darstellen könnte.
Durch die sorgfältige Planung und Strukturierung einer Transaktion und die Einholung verbindlicher Aussagen von Anwälten, Aufsichts- und Steuerbehörden lassen sich die rechtlichen Risiken einer Verbriefung deutlich reduzieren. Da sich die angeführten Gesetze und Normen jedoch im Zeitablauf ändern können, wird eine Transaktion immer mit einem Rest an Unsicherheit verbunden bleiben.
6 Die Unsicherheit bei einem Kreditgeschäft, d.h. die Gefahr einer unvollständigen Rückzahlung (Kreditverlust), lässt sich in zwei Komponenten aufspalten, nämlich den erwarteten und den unerwarteten Verlust. Der (statistisch) erwartete Verlust sollte bereits bei der Preiskalkulation des Geschäfts berücksichtigt werden. Unter einem unerwarteten Verlust wird das über den erwarteten Verlust hinausgehende Risiko verstanden, auch als Verlustüberraschung bezeichnet. Diese Unterscheidung lässt sich nicht nur auf Einzelkreditebene vollziehen, sondern auch auf der des Kreditportfolios. Auf Portfolioebene ist dabei zu beachten, dass das Kreditrisiko nicht nur von den Einzelrisiken der Kredite, sondern auch von deren Beziehungen untereinander abhängt, die in Form von Ausfallkorrelationen gemessen werden.
7 In der Praxis wird die Relevanz des Überschusskontos als Sicherungstechnik jedoch als gering angesehen, da es in der Regel nur den erwarteten Verlust abdeckt.
8 Heutzutage von untergeordneter Bedeutung sind dagegen vom Originator explizit gegebene Rückkaufzusagen bzw. Rückgriffsrechte (recourse) oder sonstige Garantien, mit denen sich die verbriefende Bank verpflichtet, bis zu einer gewissen Höhe für zukünftige Verluste aufzukommen.
9 Ein Zinsänderungsrisiko entsteht in diesem Szenario ferner dadurch, dass die Zinszahlungen der Kreditnehmer zu anderen Zeitpunkten erfolgen als die Auszahlungen an die Investoren und sich der Referenzzinssatz in der Zwischenzeit ändert.
10 Sie sind insbesondere bei den im Folgenden diskutierten ABCP-Programmen relevant, bei denen in regelmäßigen Abständen kurzfristig laufende Wertpapiere (commercial papers) emittiert und abgesetzt werden müssen.
11 Das ist beispielsweise angesichts der Krise am US-amerikanischen Hypothekenmarkt im Jahr 2007 der Fall gewesen, als selbst Tranchen mit erstklassigem Rating aufgrund der allgemeinen Unsicherheit nur mit hohen Abschlägen gehandelt wurden.
12 Bei einer Abtretung bzw. Zession (vgl. §§ 398 – 413 BGB) erhält der Käufer die mit den Krediten verbundenen Zahlungsansprüche, etwa auf Zinsen und Tilgung, sowie alle weiteren mit den Krediten verbundenen Rechte. Zu letzteren Rechten zählen etwa solche aus den gewährten Sicherheiten. Die Abtretung kann mit (offene Zession) oder ohne Benachrichtigung des Schuldners erfolgen (stille Zession), dessen Zustimmung also nicht erforderlich ist.
Verbriefung von Handelsforderungen (ABCP-Programm)
Handelsforderungen, also Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, wurden in Deutschland bisher fast ausschließlich im Rahmen sog. Asset-Backed-Commercial-Paper-(ABCP-)Programme verbrieft. Die Struktur solcher Programme ähnelt derjenigen einer traditionellen (Term-)Kreditverbriefung, weist jedoch einige Besonderheiten auf, die im Folgenden näher erläutert werden.
Grundstruktur eines ABCP-Programms
Wie bei der traditionellen Kreditverbriefung ist eine Zweckgesellschaft auch das zentrale Element eines ABCP-Programms. Ihre Aufgaben sind der laufende Ankauf von Forderungen und die regelmäßige Emission von Wertpapieren, d.h. die Zweckgesellschaft ist in diesem Fall auf Dauer angelegt. Daher bezeichnet man sie auch als Conduit (engl. Leitung, Röhre). Gegründet wird das Conduit von einem Sponsor, üblicherweise einer Bank, die das Programm auflegt und unterhält13. Charakterisierend für die Zweckgesellschaft ist auch hier, dass sie einer an der Transaktion ansonsten nicht weiter beteiligten Partei gehört – beispielsweise einer Stiftung – und dass sie nur mit der Mindesteinlage kapitalisiert sowie insolvenzfest ausgestaltet ist.
Bei den heute verwendeten Programmen handelt es sich überwiegend um Multi-Seller-Strukturen, bei denen die Zweckgesellschaft von mehreren Forderungsverkäufern, z.B. Industrie- und Handelsunternehmen, zu vorher festgelegten Zeitpunkten Forderungen aus Lieferungen und Leistungen (trade receivables) ankauft. Üblicherweise erfolgt der Ankauf auf der Grundlage von Rahmenvereinbarungen, die über einen Zeitraum von fünf bis sieben Jahren abgeschlossen werden und in denen die Art, der Umfang und die Qualität der Forderungen festgelegt sind14.
Das Conduit refinanziert sich durch die regelmäßige Emission von kurzfristigen Geldmarktpapieren, sog. Commercial Papers (CPs), die von institutionellen Investoren erworben werden und eine Laufzeit von wenigen Wochen bis zu 180 Tagen aufweisen.
Die Forderungsschuldner bezahlen weiterhin die ausstehenden Rechnungen an die Forderungsverkäufer, die die Zahlungen an das Conduit abführen. Die erhaltenen Mittel werden von der Zweckgesellschaft zu einem geringen Teil als Zinsen an die Investoren weitergeleitet, zum weitaus größeren Teil jedoch für den Ankauf neuer Forderungen eingesetzt. Die Tilgung der kurzfristigen Wertpapiere erfolgt durch die Emission neuer Commercial Papers, wodurch der revolvierende Charakter dieser Transaktionsform deutlich wird.
